Ранее мы уже говорили, что долговое и акционерное финансирование влияет на фирму по-разному. Процентные выплаты могут быть учтены при расчете налогооблагаемой прибыли как законный расход, благодаря чему они создают tax shield – налоговую льготу. Акционерное финансирование не имеет ни негативных, ни позитивных налоговых последствий. 

Для развитых фирм это различие чрезвычайно актуально. На балансе акционерного и долгового финансирования построена та часть индустрии прямых инвестиций, которая использует метод LBO (leveraged buyout) – выкуп предприятий на заемные средства в счет будущих доходов предприятия. Корректный расчет предельной долговой нагрузки позволяет создать «финансовый рычаг» (leverage), сокращающий потребность в акционерном капитале и максимизирующий доход на этот капитал. Быстро растущие фирмы также могут позволить себе расширяться путем приобретений других фирм на заемные средства. 

Оптимальное соотношение долга и капитала рассчитывается достаточно сложно, и если заемные возможности фирмы близки к предельным, негативные изменения в экономике могут разрушить гиганта так же быстро, как его создали. И сокращение операционных денежных потоков фирмы из-за рецессии, и сокращение возможности перефинансирования долга на доступных ранее условиях делают денежный поток фирмы-покупателя дефицитным, что может вызвать цепную реакцию, особенно учитывая, что многие долговые обязательства даются на условиях кросс-дефолта. Кросс-дефолтом называется оговорка, дающая право кредитору потребовать досрочного погашения своего долга, если должник не может обслуживать другой долг. 

В России мы могли наблюдать падение неосторожных мегазаемщиков в кризис 2008 года. Так прекратили свое существование почти все лидеры рынка недвижимости («Миракс», «Дон-Строй», холдинг Чигиринского), оказался на грани банкротства РБК, едва не распался «Базовый элемент» Дерипаски, и это далеко не полный список.

Для стартапа долговое финансирование не входит в список возможных источников денежных средств, но тем не менее он, как и любая фирма, имеет дело с долговыми рынками еще и в качестве кредитора – размещая свободные средства на депозитах. Депозитный доход, в свою очередь, является предметом налогообложения, часто по особой самостоятельной ставке. 

Рассчитывая структуру капитала фирмы, мы можем столкнуться с проблемой кольцевой ссылки. Ранее мы установили, что инвестиции должны быть равны кумулятивному дефициту денежного потока фирмы без инвестиций. Однако если мы попытаемся вычислить это значение, например, функцией MIN (массив) или MAX (массив), и затем подставить это значение CF, мы получим ошибку – сумма инвестиций, изменив денежный поток, будет пытаться вычислить сама себя из него же. В случае с только акционерным финансированием можно выйти из положения, сосчитав только совокупный дефицит операционного и инвестиционного потоков, но как только в денежном потоке возникает процентный расход и доход, модифицирующий совокупный денежный поток, – начинается проблема. Такая модель может быть решена только средствами подгонки. 

В традиционном финансовом моделировании долговую нагрузку фирмы часто рассчитывают, пользуясь методом «plug» (буквально – затычка). «Затычкой» называется сумма, на которую не сходится баланс фирмы. Если активы превышают пассивы, дисбаланс относят на погашение долга, если пассивы превышают активы – его получают из револьверного кредита, которым якобы обладает фирма. Этот метод, разумеется, является прямой подгонкой под результат, и методологически неверен чуть меньше чем полностью. Помимо того, что «затычка» предполагает, что долг доступен фирме по первому требованию, не сходящийся баланс может указывать не только на необходимость занять, но и на грубые ошибки в модели, а «затычка» их маскирует. Несмотря на это, он до сих пор крайне распространен. Это цена, которую аналитики платят за отказ рассчитывать денежные потоки прямо. 

Способов избежать «затычки» много, и самый простой из них – сделать отдельный расчет долговой нагрузки. Аналитик в процессе этого расчета должен точно расположить платежи по периодам. Рассмотри это на примере следующей модели. 

Чтобы сделать иллюстрацию меньше по размеру, все переменные будут находиться прямо в теле модели, а не извне ее. Наши исходные предположения таковы: фирма получает в начале 1 периода 50 единиц акционерного и 50 единиц долгового финансирования. Ее чистый операционный поток (строка 3) в периодах 1–4 соответственно -50, 0, 50 и 100. Предположим, что долг предоставлен на следующих условиях: процентные выплаты за период взимаются по ставке 10%, принципал (principal – основной объем долга) фирма погашает равными платежами в 40 или менее единиц. На практике, выплаты и процентов, и основной суммы долга будут рассчитываться, исходя из единой ставки по другим формулам, но данное условие позволит нам избежать существенного увеличения размеров модели и иллюстрации. Свободные денежные средства фирма размещает в банке на депозите под 5%. Наконец, налогообложение процентных доходов в стране пребывания фирмы идет по ставке 15%, а льгота по налогу на процентные выплаты – 35%. Простоты ради, нам придется предположить, что в стране действуют стимулирующие налоговые режимы loss carryforward и loss carryback (перенос убытков на будущие и прошлые периоды).

 

Составляя такую модель, аналитик должен предположить, что фирма не может положить на депозит сумму, необходимую ей для финансирования текущих расходов. Она может распорядиться только ожидаемым остатком в этом периоде. Далее, аналитик учитывает, что проценты за период и взимают, и выплачивают не до начала периода, а после его окончания. Таким образом, фактически процентные платежи и фирмы, и фирме начнутся только во 2 периоде, при этом на депозите у фирмы в 1 периоде будет только денежный остаток 1 периода – на него и будет начислен депозитный доход. А процентный доход будет взиматься в 1 периоде на всю сумму долга, так как первое погашение основной суммы произойдет только по итогам 1 периода. 

Расчет выплаты основной суммы долга будет содержать уже известную нам условную формулу, рассчитывающую меньшее из максимальной суммы погашения (40) и баланса кредита (от 0 до 50). Функция ABS (число) возвращает модуль числа – она необходима, чтоб сравнить положительное число (баланс долга) с отрицательным (максимально разрешенная сумма погашения). Так же, по условным формулам, рассчитываются и налоговые суммы, поскольку налог может взиматься только на положительный депозитный доход, а налоговая льгота следует только с положительной процентной выплаты, сделанной фирмой по долгу. В результате, мы получим следующий комплект формул, не содержащий ни одной кольцевой ссылки.

 

Рассчитать в данной формуле оптимальный размер долга можно, использовав ручную подгонку. Это команда Tools-Goal Seek, которая позволяет задать адрес ячейки с желаемым результатом, сам результат и адрес переменной, которую нужно изменить. 

По этим данным Excel выполнит подгонку и заменит значение переменной на такое, которое даст результат, максимально близкий к желаемому. Такой метод подгонки я и рекомендую использовать.