Что побуждает миноритария к активным действиям и чем наши миноритарии отличаются от заокеанских? Профессор РЭШ Сергей Степанов прочитал в Политехническом музее лекцию «От Билла Браудера до Алексея Навального – история акционерного активизма в России», а потом рассказал об этом в интервью Slon.

– Что это за зверь такой – акционер-активист?

– Акционер-активист – это миноритарий, несогласный с действиями менеджмента или контролирующего акционера и активно пытающийся изменить ситуацию. В России миноритария обычно не устраивают сделки по нерыночным ценам, несправедливые условия при слиянии или реорганизации, неисполнение обязательств перед миноритариями (например, по обязательному предложению) и другие нарушения. Такие вещи до сих пор случаются в России сплошь и рядом. В США подобные грубые нарушения практически невозможны. Хотя и там миноритарии часто бывают недовольны менеджментом, но, как правило, по другим поводам – таким, как инвестиционная или дивидендная политика, вознаграждение топ-менеджеров, сопротивление поглощению.

– Что заставляет миноритариев действовать?

– Мне кажется, надо различать две ситуации. Одна – это когда миноритария загнали в угол и вынудили защищать свои права. Другая – это когда активизм является частью сознательной инвестиционной стратегии, то есть когда фонд-активист специально инвестирует в проблемные компании, чтобы инициировать изменения в политике компании, ее корпоративном управлении и заработать на этом. В Америке в последние лет десять появились хедж-фонды, специализирующиеся на стратегии активизма. Они «входят» в компанию, покупая несколько процентов акций, и пытаются что-то в ней изменить: например, заставить менеджмент выплатить лишний кэш в качестве дивидендов, избавиться от непрофильных активов. Бытует мнение, что такие хедж-фонды, преследуя цель получения краткосрочной прибыли, действуют во вред другим миноритариям, имеющим более долгосрочный горизонт инвестирования. Однако недавние исследования по США и Европе показывают, что это неверно, так как действия фондов в среднем увеличивают и долгосрочную доходность акций компании.

– Какие способы отстаивания своих прав есть у миноритария?

– Как правило, для начала активисты пробуют строить с менеджерами и директорами конструктивный диалог. Если эта мера не дает результата, акционеры могут подать на директоров судебный иск, обратиться к регулятору, инициировать компанию в СМИ. В конце концов, если речь идет о компании с распыленной собственностью, как в США, активист, заручившись поддержкой других акционеров, может попытаться сменить совет директоров.

Кстати, есть еще такой тип «активизма» как greenmail – корпоративный шантаж. Миноритарий-шантажист всячески «надоедает» менеджменту или основному акционеру лишь для того, чтобы вынудить последнего выкупить его акции по цене, как правило, выше рыночной. При этом гринмейлер не ставит целью изменить что-либо в компании. Такая тактика на руку прежде всего самим шантажистам, а остальные акционеры могут даже и проиграть. Так вот: важно различать настоящего активиста и гринмейлера, хотя эта грань и размыта.

– Могут ли СМИ как-то повлиять на исход борьбы миноритариев с мажоритариями или менеджерами?

– Безусловно, могут, поскольку и члены советов директоров и даже контролирующие акционеры в той или иной мере заботятся о своей публичной репутации. В конце концов, репутация помогает повысить рыночную капитализацию компании, снизить стоимость внешнего финансирования.

– А на практике как это проявляется? Были ли случаи, когда публикации в СМИ коренным образом меняли ход дела?

– В США есть такой активист Роберт Монкс. В 1992 году он опубликовал в The Wall Street Journal «рекламу» с силуэтами членов совета директоров компании Sears и надписью «Non-performing assets». В результате директора, до того момента игнорировавшие предложения Монкса по реформированию компании, пошли ему навстречу, и, в течение следующего года доходность компании по сравнению с рынком составила 37%.

В России СМИ тоже можно применять, но для репутационного эффекта необходимо, чтобы СМИ было неангажированным и достигало той аудитории, в глазах которой репутация лиц, контролирующих компанию, или чиновников, могущих повлиять на ситуацию, дорога. Примерно так действовал глава Hermitage Capital Билл Браудер в конце девяностых – начале нулевых. В 1996 году Hermitage начал инвестировать в недооцененные российские нефтегазовые компании. В компании «СИДАНКО» Hermitage Capital купил 2% акций. Когда стало известно о выпуске компанией конвертируемых облигаций по закрытой подписке в пользу контролирующей группы, цена акций упала на 66%. Браудер организовал ряд публикаций в Financial Times, The Wall Street Journal и Economist, клеймящих контролирующую группу и осуждающих бездействие российского регулятора. В конце концов, ФКЦБ отменила выпуск облигаций, и цены на акции «СИДАНКО» снова взлетели.

Это лишь одна история, но есть исследование моей коллеги из РЭШ Натальи Волчковой, проведенное совместно с двумя известными экономистами Александром Дайком и Луиджи Зингалесом и опубликованное в Journal of Finance в 2008 году, в котором было проанализировано около ста случаев нарушений прав миноритариев в России с 1998 по 2002 год. Исследование показало, что в среднем каждая публикация в западных СМИ увеличивала вероятность отмены решения, ущемляющего права миноритариев, на 5%.

– Есть ли различия между моделями американского и отечественного активизма?

– Конечно. Поводов для недовольства у наших миноритариев гораздо больше, эффективных инструментов гораздо меньше. В большинстве российских компаний есть контролирующий акционер, который фактически формирует совет директоров. Поэтому угроза смены совета совершенно бесполезна в России. В большинстве случаев миноритарии могут рассчитывать лишь на одно-два места в совете. Значит, если лица, контролирующие компанию, не идут на конструктивный диалог, остается прибегать к судебным искам, письмам регулятору, другим чиновникам, публичному давлению через СМИ. К сожалению, суды часто становятся на сторону крупных собственников, даже в, казалось бы, очевидных случаях пренебрежения правами миноритариев. Кроме того, профессиональные миноритарии, например члены АПИ (Ассоциация по защите прав инвесторов), участвуют в улучшении законодательства – их, по крайней мере, выслушивают в ФСФР, Минэкономразвития, они входят в рабочую группу по созданию МФЦ. Впрочем, и американские активисты ведут подобную работу.

– В чем причина стольких бед миноритарных акционеров в России?

– Самая большая проблема заключается в том, что в России хромает правоприменение. То есть, законы, регулирующие отношения акционеров, в целом, хороши, но не исполняются должным образом – в том числе вследствие повсеместной коррупции. Поэтому миноритарии де-факто защищены слабо. Так что нет ничего удивительного в том, что у нас люди боятся инвестировать в фондовый рынок. В США 50% домохозяйств держат акции каких-либо компаний напрямую или через фонды. У нас же таких людей едва ли наберется несколько процентов. Тем более что российский фондовый рынок очень молод, люди помнят о кризисах 1998 и 2008 годов, о том, что огромное количество людей потеряло свои деньги, а «народное» IPO ВТБ наверняка у многих укрепило мысль, что фондовый рынок – это обман.

– Почему вы говорите в этой связи об Алексее Навальном? С чем он борется и какими методами?

– Навальный стал политиком, а акционерный активизм – лишь часть его стратегии по борьбе с коррупцией. Поэтому многие, на самом деле, не считают его «настоящим» миноритарным активистом. В сущности, его инструмент – это влияние на общественное мнение через СМИ, так как блог Навального фактически можно считать СМИ (десятки тысяч подписчиков), а официальные издания ретранслируют его сообщения. О долгосрочном «эффекте Навального» пока говорить сложно. Что касается краткосрочных эффектов, то мои коллеги по РЭШ Рубен Ениколопов, Мария Петрова и Константин Сонин выяснили, что в день публикации сообщения о компании в блоге Навального цена ее акций падала в среднем на 0,5-2% в зависимости от характера сообщения. По всей видимости, сообщения просто обращали внимание инвесторов (а впоследствии напоминали им) на то, что в компании не все в порядке.

– Свою славу Алексей Навальный снискал все же не только за счет критики госкомпаний, но и благодаря политической деятельности – проекту «Роспил», организации митингов и активном участии в них. Связаны ли как-то эти сферы его деятельности и влияет ли одна на другую?

– Я думаю, что все это разные части одной стратегии – борьбы с правящим режимом и коррупцией. Кстати, Навальный не случайно выбирает объектом своих атак государственные компании – права миноритариев в частных компаниях, как правило, не интересны массовой аудитории.