Финансовые рынки восстановились на удивление быстро, и многие из рынков более не кажутся дешевыми. Более того, создается впечатление, что мы вернемся к той же модели роста, которая доминировала до начала кризиса, с небольшими изменениями. Что же изменится, а что останется прежним в 2010 году? Как новые реалии отразятся на российском рынке капиталов?
Резкое сокращение доли долгового финансирования (дилевереджинг), а также усиление финансового регулирования и надзора будут находиться на первых местах в списке приоритетов на 2010 год. Мы уже наблюдаем существенное сокращение кредитного плеча в финансовом и корпоративном секторах (хотя этот процесс происходит несколько быстрее в США, чем в Европе), которое происходит, частично, за счет переноса долговых обязательств на баланс государства. Корпоративный сектор также сокращает расходы и улучшает управление оборотными средствами. Как следствие, сократился объем инвестиций и уровень занятости. Хотя это также означает, что уровень долговой нагрузки предприятий стабилизируется в 2010 году, а показатели прибыли вырастут. С позиции законодателя, кризис, вероятно, не приведет к прорыву в сфере финансового надзора, тем не менее мы станем свидетелями регуляторных изменений, направленных на ограничение формирования чрезмерного долгового бремени в финансовом секторе и улучшение регулирования и надзора за небанковскими финансовыми учреждениями.
Однако в двух важных вопросах, а именно, структуре развития и ситуации с ликвидностью, в 2010 году мы, скорее всего, вернемся к уже устоявшемуся порядку ведения дел. Становится все более очевидным, что произойдет лишь частичная корректировка докризисных дисбалансов. В условиях быстрого роста стоимости активов и значительного фискального стимулирования, потребители менее мотивированы сокращать объемы потребления. В то же время, самые большие держатели долговых обязательств США оказались в положении заложников, когда быстрый сброс долларовых активов является наименее выгодным для них. Что касается ликвидности, ФРС США известна своей асимметричной монетарной политикой. В среднем, периоды жесткой монетарной политики длятся в два раза дольше, чем периоды низких процентных ставок, либо вследствие политического давления, либо из-за рисков быстрого роста процентных ставок, который начинается слишком рано.
Что это означает для развивающихся рынков и, в частности, для России? На мой взгляд, вливания капитала в развивающиеся рынки будут продолжаться, но они будут все более ориентированы на сделки, в которых относительная стоимость будет оцениваться исходя из фундаментальных показателей. В первую очередь перетоки капитала обусловлены пропорционально большим вкладом развивающихся рынков в мировой ВВП. Однако ответные действия монетарных властей в развивающихся рынках станут определяющими в том, приведут ли данные вливания к искусственному раздуванию цен на активы.
У монетарных властей есть много инструментов воздействия на ситуацию: контроль за движением капитала, повышение процентных ставок, укрепление национальной валюты, ужесточение фискальной политики. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что в прошлом такие регуляторные меры успешно влияли на характер капитальных потоков, но не на их объем в абсолютном выражении. Повышение процентных ставок увеличивает приток капитала, так как повышает привлекательность операций кэрри-трейд (carry-trade). Так что единственными оставшимися инструментами предотвращения формирования искусственно завышенных цен на активы в 2010 году являются укрепление национальной валюты и прекращение фискального стимулирования. Принятый недавно бюджет на 2010 год уже предполагает некоторое сокращение уровня фискального стимулирования, оставляя номинальный уровень расходов в 2010 году на уровне 2009 года.
Осталось рассмотреть обменный курс национальной валюты и процентные ставки. С учетом снижения уровня инфляции в IV квартале 2009 года, монетарные власти считают, что они в состоянии ограничить укрепление рубля и снизить процентные ставки. Тем не менее не стоит забывать, что временной лаг между действиями монетарной политики и инфляцией может составлять до 9 – 12 месяцев. Более того, национальная банковская система, вероятно, начнет восстанавливаться во II квартале 2010 года и перенесет влияние мягкой монетарной политики на реальный сектор. Поэтому существует риск, что ставки кредитования будут отрицательными, что посеет зерна искусственного завышения цен на активы в рублях в будущем. Этот «пузырь», вероятно, не лопнет сразу же – предыдущий просуществовал почти десятилетие на гребне растущих цен на нефть. Однако, как показал нынешний кризис, чем дольше продолжается вечеринка, тем сильнее похмелье.
