Алан Гринспен защищается

Статья написана вместе с Анной Разинцевой

В пятницу The Brookings Institute опубликовал необычную работу, обсуждавшуюся на традиционных весенних чтениях института. 66-страничный текст экс-председателя ФРС Алана Гриспена называется «Кризис».

Попытки оправдаться | Происхождение кризиса | Хуже не будет | Рецепты Гринспена | Чиновники – не умнее рынка

ПОПЫТКИ ОПРАВДАТЬСЯ

До своей отставки Гринспен, руководивший ФРС в 1987–2006 гг., обладал необычайным даже для председателей ФРС авторитетом. Но с началом кризиса он услышал в свой адрес столько разнообразных упреков и проклятий, сколько, вероятно, не слышал за предыдущие 80 лет жизни.

В основном они были связаны с понижением ставки с 6,5% до 1% (2001–2003), начатым во время небольшой рецессии после краха рынка доткомов. Многие считают, что чересчур мягкая денежная политика ФРС после того кризиса способствовала образованию пузырей на разных рынках, включая и жилищный. Вторая линия упреков Гринспену заключается в том, что он, несмотря на понимание, что рынком движут «страх и жадность», никогда не был сторонником усиления надзора за финансовыми институтами и «пустил дело на самотек».

Для Гринспена выкованный им за долгие годы авторитет – безусловная ценность, и после отставки он потратил изрядное количество сил на попытки защититься. Эту цель преследовали и опубликованные в 2007 мемуары «The Age of Turbulence», и несколько лекций, которыми сопровождался маркетинг этой книги. Затем были статьи в FT (раз и два), серия интервью с WSJ (здесь и здесь).

«Гринспен опять нас учит», – раздраженно заметил Пол Кругман в ответ на двухлетней давности статью в FT. И сравнил Гринспена с человеком, оставившим двери конюшни открытыми, а когда лошади убежали, начинающим читать лекцию о том, как важно держать животных в помещениях с хорошо запертыми дверьми. Сказано очень зло, но доля справедливости в словах Кругмана есть. Дело даже не в том, что Гринспен позволил банкам взять на себя избыточные риски или способствовал этому. А в том, что денежные власти слишком поверили в то, что сильных кризисов больше не будет, что новые инструменты безопасны, а в крупных банках все в порядке с риск-менеджментом. В результате, ФРС и минфин США оказались совершенно не готовы к системному кризису, когда крупные банки стали валиться один за другим.

В докладе «Кризис» Гриспен, как он это делал и прежде, возводит генеалогию кризиса к окончанию холодной войны. За полтора десятка лет, по 2005-й, количество работников, занятых в экспортном секторе разных стран, выросло, по оценке МВФ, с 300 до 800 млн – за счет азиатских стран и бывшего «советского блока». Результат – мощный прирост производства и сбережений, и, в итоге, – сильное падение в 2000–2005 гг. реальных процентных ставок во всем мире, пишет Гринспен. Глобальные сбережения хронически превышали готовность к инвестициям:

В развивающемся мире потребление сдерживалось культурой […], и, как следствие, уровень сбережений в развивающихся странах вырос с 24% в 1999 до 34% в 2007, что намного превышало уровень инвестиций.

Рост инвестиций в развивающихся странах сопровождался их снижением (в % к ВВП) в развитых. Это сочетание роста сбережений с ослаблением инвестиций и привело, считает Гринспен, к снижению реальных процентных ставок. К 2006-му инфляция и долгосрочные процентные ставки во всех развитых и крупнейших развивающихся странах опустились ниже 10% – возможно, впервые в истории. Все ставки снижались, а цены активов, соответственно, – росли.

На этом фоне незаметно рос рынок второсортной ипотеки, еще в 2002-м составлявший всего 7% от всего американского ипотечного рынка. С ростом цены жилья такие кредиты становились все более прибыльными для инвесторов. Покупателей, готовых инвестировать в секьюритизированные второсортные закладные, становилось все больше. Способствовала росту ипотеки и политика ипотечных госагентств Fannie Mae и Freddie Mac, и желание Конгресса увеличить доступность жилья (об этом недавно писал Роберт Шиллер из Йельского университета). С 2000-го по первую половину 2007-го доля секьюритизируемых ипотечных кредитов выросла примерно с половины до почти 100%, а объем второсортных ипотечных бумаг вырос в конца 2001 в 6 раз, до $900 млрд, отмечает Гринспен.

Банки, с прибылью для себя секьюритизирующие ипотечные кредиты и упаковывающие их в ипотечные пулы, были вооружены, как потом оказалось, непомерно завышенными кредитными рейтингами. [Это помогло] им реализовать на обширном и восприимчивом мировом рынке почти неограниченное количество второсортных ипотечных бумаг. Поскольку требования к заемщикам стремительно снижались, доля 13 ипотечных компаний, выпускавших бумаги, обеспеченные второсортными закладными, к 2005–2006 году повысилась до 20% всего ипотечного рынка США. Это почти втрое превышает их долю в 2002 году.

На этом фоне на рынках и возникла настоящая эйфория, которая привела к образованию пузырей. Насколько вырос аппетит к рискам, показывает снижение в 2007 г. разницы между доходностью 10-летних облигаций минфина США и бондов с «бросовым» рейтингом ССС до минимальных 5%, и даже ниже. Еще в апреле 2007-го в очередном глобальном прогнозе МВФ писал, что глобальные экономические риски с сентября 2006-го снизились, а американская экономика подает воодушевляющие сигналы. Но и предупреждений о том, что на рынке сформировался пузырь, было достаточно.

Финансовые компании опасались, что если они слишком рано начнут сворачивать [инвестиции в рискованные активы], они почти наверняка потеряют долю на рынке, – возможно, навсегда. Их страхи лучше всего выразил Чарльз Принс из Citigroup, который в 2007 году, незадолго перед кризисом, сказал: «Когда музыка перестает играть, то, говоря финансовой терминологией, ситуация складывается непростая. Но пока музыка играет, сидеть нельзя: надо танцевать. Пока мы танцуем».

Они ошибались, замечает теперь Гринспен.

Возможно, они верили, что спрос на их экзотические финансовые инструменты, в тот момент казавшийся ненасыщаемым, позволит им без потерь продать большую часть портфелей. Они не понимали, что способность ликвидности на балансе превращаться в эффективный спрос – это, в основном, производная от готовности к риску. […] В этом контексте я бы определил «пузырь» как затянувшийся период высокой готовности к риску, который в итоге привел к падению капитализации намного ниже средних величин, наблюдавшихся в течение долгого времени. Снижение капитализации приводит к росту цен на активы до неустойчивого уровня. Как правило, «пузыри» лопаются как раз тогда, когда готовность к риску достигает максимального уровня, а кредитные спрэды приближаются к нулю. Впрочем, способность аналитиков предсказать этот момент оказалась весьма иллюзорной.

Выше Гринспен все говорит правильно, но в середине 2000-х его предчувствие кризиса явно притупилось. А выражение «иррациональное изобилие» (irrational exuberance) он начал применять еще в 1996 г., но, в основном, по отношению к акциям доткомов.

Наиболее болезненными оказываются пузыри, сопряженные с долговым финансированием, уверен Гринспен. Если бы к сентябрю 2008-го покупка финансовых активов финансировалась за счет акций, а не долга, жертв было бы ненамного больше, чем во время краха доткомов. Неслучайно, что нынешний кризис хедж-фонды перенесли весьма достойно, замечает он.

Косвенно Гринспен признает за собой некоторую ошибку (вообще, он это делает с огромным трудом). Мягкость нескольких последних рецессий – после обвала фондового рынка в 1987 г., рецессии 1990–1991 и 2001–2002 гг. (после обвала рынка высокотехнологичных компаний) – заставила ФРС и умудренных инвесторов поверить, что и следующие рецессии будут не сильнее предыдущих. Риски недооценивали и участники рынка, и регуляторы:

Все больше погружаясь в эйфорию, риск-менеджеры, ФРС и прочие регуляторы не смогли полностью осознать масштаб, продолжительность и степень воздействия тех негативных последствий побочных рисков (Tail Risk

)

. Стоило после банкротства

Lehman

разразиться кризису, как они стали очевидны. На моей памяти, на протяжении многих десятилетий большинство аналитиков, не имея в распоряжении почти никаких данных, рисовали гораздо меньшие побочные риски

.

Возможно, это и стало главной причиной критического сбоя в системе управления рисками.

Еще одна причина недооценки рисков – сложность финансовых инструментов. О ней Гринспен говорит примерно в тех же выражениях, что и Гэри Беккер из Чикагского университета. Винит Гринспен и рейтинговые агентства: до кризиса инвесторы безоговорочно им доверяли, и

от управляющих инвестициями не требовалось проявления способности к критическому суждению. Они верили, что могут спокойно доверять мнению санкционированных государством рейтинговых агентств. Но несмотря на многолетний опыт, аналитики рейтинговых агентств смогли предсказать кризис не лучше инвестиционного сообщества в целом.

Избыточный и довольно мелочный надзор, заставляющий банки отчитываться о каждой операции, не помешал им взять на себя гигантские риски и не предупредил о кризисе. Не помогли ни национальные финансовые надзоры, ни базельские стандарты – последние тоже не предупредили, что риска в системе все больше, и банкам может потребоваться больше капитала, а регуляторам пора разрабатывать способы их снабжения ликвидностью, сетует Гринспен.

Дальше Гринспен говорит о роли финансового посредничества как такового (переплавлять сбережения в инвестиции) и задается вопросом, нужно ли чиновникам содействовать уменьшению «веса» финансового сектора в экономике. Финансовое посредничество без риска невозможно, напоминает Гринспен, – можно держать в портфеле только краткосрочные гособлигации, но реальный доход по ним будет отрицательным.

Остроту кризиса правильнее всего измерять по краткосрочному спросу на финансовые инструменты. Хуже уже не будет, уверен Гринспен:

Я надеюсь, хотя не могу знать наверняка, что худшего финансового кризиса в мировой экономике просто не может быть.

Нынешний кризис, по мнению Гринспена, наиболее острый с 1907 года, когда ,несмотря на рост процентных ставок до 125%, однодневных кредитов на денежном рынке никто не предлагал. В критический момент, когда банкам были нужны деньги, достать их было нельзя ни под какой процент, и ставка по кредитам государства банкам могла быть бесконечной, отмечал профессор чикагского университета Рагхурам Раджан.

Как теперь реформировать финансовый сектор? Гринспен, разумеется, – противник системы с централизованным планированием. Системных банковских кризисов за послевоенный период не было, так что случая проверить, достаточно ли у банков капитала, не было. В отношении к активам капитал за 1946–2003 гг. повысился с 6% до 10%. Как и у большинства экономистов, главный вывод Гринспена: необходимо повысить требования к капиталу банков.

Докризисные требования регуляторов к банковскому капиталу, основанные на многолетнем опыте, сделали пулы ипотечных кредитов одним из надежнейших инвестиционных инструментов. К сожалению, удивительно большая доля решений портфельных менеджеров опиралась на ложные суждения рейтинговых агентств.

Капитал и ликвидность – это ответ практически на все кризисные проблемы, уверен Гринспен. Если капитала в системе будет достаточно – то уже не проблема, что регуляторы не могут оценить рискованность отдельных финансовых инструментов вроде бумаг, обеспеченных второсортной ипотекой. Вопрос в том, сколько капитала будет «достаточно». Готового ответа у Гринспена нет, но он предлагает ориентироваться на стоимость CDS на акции банков. В этом же направлении думает и Луиджи Зингалес (см. его статью «CDS, уничтожившие Уолл-стрит, могут спасти мир», а также комментарии Сергея Гуриева и Антона Табаха).

Судя по CDS, отношение капитала к активам должно было быть на уровне 14%, но даже за сентябрь 2007-го – сентябрь 2009-го оно повысилось всего лишь с 10,1% до 11,1% (после инъекций ФРС – до 11,9%).

Я полагаю, что в итоге требования к собственному капиталу к 2012 году будут повышены с предкризисных 10% (я имею в виду чистый капитал) до 13–14%, при соразмерном ужесточении требований к ликвидности.

В конце XIX века американским банкам приходилось держать капитал на уровне 30% от активов, а в 1840-е гг. – на уровне 50% и выше. Развитие платежных систем и всей системы финансового посредничества позволило снизить требования к капиталу ниже чем до 10%. Кризис показал, что капитала оказалось мало, констатирует бывший глава ФРС.

Однако чем больше у банков капитала, тем ниже его доходность ,и тем труднее им привлекать капитал. Если банк не привлек достаточного долгового финансирования, его активы не принесут доходности, достаточной для привлечения капитала. А если набрал слишком много долгов, под угрозой платежеспособность банка. Чтобы найти баланс, пишет Гринспен, нужно повышать требования к достаточности капитала до уровня, который большая часть банков может выдержать, не уменьшая активы. Этот уровень, по его мнению, должен быть таким, чтобы обеспечивать как минимум 5%-ю доходность капитала.

Это довольно спорный тезис, как отметил в возражениях на доклад Гринспена Грегори Мэнкью. Ведь, по идее, стоимость фирмы (и ее способность привлекать капитал) не должны зависеть от способа финансирования. Своего рода гарантия доходности на вложенный капитал была бы отраслевой льготой – преимуществом финансового сектора перед реальным. Мэнкью даже предлагает вообразить себе изготовленный почти по «австрийским» канонам банк, где все депозиты будут обеспечены 100%-ным резервированием, а кредиты будут выдаваться сугубо за счет собственного капитала. Долгового финансирования в такой системе вообще не потребуется, риски снизятся. Но и «кредитное плечо» станет очень узким.

В любом случае, перед повышением требований к капиталу необходимо разобраться с проблемой банков, слишком больших, чтобы обанкротиться (too big to fail). Или, остроумно замечает Гринспен, «слишком связанных друг с другом, чтобы быть быстро ликвидированными» (too interconnected to be liquidated quickly). Действительно, так точнее.

Я согласен с Гэри Стерном, экс-президентом ФРБ Миннеаполиса, который давно придерживается точки зрения, что «кредиторы продолжают недооценивать способность финансовых институтов идти на риск и слишком усердно их финансируют, не обеспечивая эффективной рыночной дисциплины. Имея дело с чрезмерно дешевыми деньгами, значимые для всей финансовые системы компании склоняются к излишним рискам». Эти компании поглощают скудные сбережения, которые следовало бы вложить в передовые технологии, если [ставить себе целью] дальнейшее повышение производительности труда и уровня жизни.

Главная проблема с крупными банками в том, что после сентября 2008, когда государство спасло Fannie Mae и Freddie Mac, участники рынка поверили, что государство спасет за счет средств налогоплательщиков каждый крупный финансовый институт, подчеркивает Гринспен. У таких, «системно значимых» фирм, по сути, появляется льгота – привлечение капитала для них стоит дешевле, чем для остальных. Гринспен давно понимает, что «слишком большие» банки стали проблемой для экономики, но – и это он честно признает! – за долгое время ничего для решения этой проблемы не сделал.

Решение этой проблемы, способное, как мне кажется, в какой-то степени ослабить возникшие за последний год экстраординарные риски стимулирования недобросовестного поведения* (moralhazard), состоит в том, чтобы потребовать от банков (а возможно, и от всех финансовых посредников) держать на случай возникновения непредвиденных ситуаций облигации, конвертируемые в капитал. Это долг, автоматически конвертируемый в акции при сокращении капитала ниже определенного уровня. Эмиссия таких долговых инструментов, конечно, обойдется дороже, чем выпуск обычных облигаций, но они могут реально уменьшить моральные риски.

[Примечание Гринспена]: *в экономике риск стимулирования недобросовестного поведения возникает, когда (финансовое) учреждение не несет полной ответственности за последствия своих действий и поэтому склонно – хотя бы отчасти – действовать вопреки тому, как вело бы себя в условиях свободной конкуренции, когда издержки от оказания помощи ложатся целиком на плечи участников рынка.

Если, однако, конвертируемых в капитал облигаций окажется недостаточно, нам придется допустить банкротство крупных финучреждений. Если регуляторы решат, что для быстрой ликвидации они слишком тесно взаимосвязаны, ими должно заняться специальное ведомство, созданное для проведения банкротств. Это позволит регулирующим органам получить доступ к средствам налогоплательщиков для финансирования банкрота в обмен на его «старшие акции» (debtor-in-possessionfinancing). Новый закон должен предписать создание жюри из экспертов-финансистов. Когда капитал будет полностью израсходован, кредиторы в законодательно определенном порядке должны будут согласиться на возвращение долга с дисконтом до того, как финучреждение подвергнется реструктуризации. Затем его разделят на несколько независимых компаний, размеры которых уже не будут препятствием для банкротства.

Думаю, одни из вновь создаваемых учреждений [на месте реструктурируемого банка] выживут, другие – обанкротятся. Если по прошествии определенного периода (скажем, месяца) не будет выработано приемлемого способа избежать банкротства, финансовое учреждение должно быть, по возможности, быстро ликвидировано.

Нынешний кризис показал, продолжает Гринспен, что никому не удаются точные прогнозы. До 2007-го ожидалось, что важнейший риск, с которым столкнется экономика, – это резкое ослабление американского доллара, которое должно было сгладить глобальные дисбалансы. Но понижения курса доллара с 1,1 до 1,4 к евро за 2003–2004 гг. оказалось достаточно. Регуляторы недооценивают риски, но главное – никто не знает, когда второсортная ипотека станет токсичной, а по пулам CDO прекратятся выплаты. Глобальное банковское дело слишком усложнилось, чтобы банкиры могли точно оценивать последствия принимаемых ими решений.

Сообщество аналитиков почти наверняка пропустит начало следующего финансового кризиса, как очень часто пропускало и прошлые кризисы. Думаю, любой из вновь создаваемых «системный регуляторов» будет не лучше. В нынешней непростой ситуации я не вижу иного пути, как значительно ужесточить требования к капиталу и ликвидности, и повысить бдительность риск-менеджеров в отдельно взятых банках.

[…] Сто лет назад оценкой частных кредитов занимались эксперты. Но как при сегодняшних глобальных масштабах кредитного рынка может американский банковский специалист оценить кредитоспособность, допустим, российского банка? И, соответственно, портфель долговых инструментов на его балансе? Это потребовало бы привлечь партнеров российского банка, и партнеров этих партнеров, – только для того, чтобы все они оценили безопасность одной-единственной сделки. Короче, этого не сможет сделать ни банковский специалист, ни рейтинговое агентство. Как глубоко должна зайти проверка, сколько уровней пройти, чтобы дать добро на заключение сделки?

К 37-й странице доклада Гринспен даже признает, что бум на рынке жилья был вызван низкими процентными ставками. Но он все равно уверен, что это были долгосрочно низкие процентные ставки, вызвавшие повышение цен всех активов, а не «недосмотр регуляторов». Низкие ставки 2001–2003 ФРС видела лекарством против повторения японского сценария 1990-х: ловушка ликвидности, длительная дефляция. Эту опасность ФРС тогда считала очень серьезной, хоть и маловероятной, говорит Гринспен.

В то время я думал, что снижение ставки было сбалансированным решением. Я и сейчас так думаю.

Любопытно, что точно такой же логики ФРС придерживается и сейчас. За повышение ставок ратуют лишь два–три члена управляющего комитета ФРС.

Гринспен не согласен с утверждением Джона Тейлора из Стэнфордского университета, что первичной причиной пузыря на рынке жилья были именно низкие ставки ФРС. Среди аргументов Гринспена – то, что

на деле решение о покупке домов предшествовало решению о том, как эту покупку финансировать.

Чтобы «проколоть» пузырь, ставки пришлось бы поднять очень высоко, сетует Гринспен, вспоминая неудачный опыт ужесточения денежной политики в 1994. Для этого не хватило бы и 6,5% (такой была ставка перед тем, как лопнул пузырь на рынке доткомов).

Подняв ставки до определенного уровня, денежно-кредитные власти могут проткнуть любой пузырь. Если не хватит до 6,5%, можно поднять до 20%, а если не поможет и это, то до 50%. Проколоть можно любой пузырь, но в жертву при этом будет принесено благосостояние.

Но главное – Гринспен признается и в этом – ФРС просто не думала, что обвал на рынке жилья может быть таким резким. Регуляторы ждали постепенного снижения цен и думали, что его можно будет замедлить денежными инъекциями ФРС. Но, в конечном счете, без пузырей рыночной экономики не бывает:

Боюсь, предотвратить возникновение пузырей в конечном итоге невозможно, если только общество не решит отказаться от динамичных рынков и не предпочтет застраховать себя при помощи той или иной формы плановой экономики.

СМИ, мне кажется, правильно назвали доклад Гринспена «покаянным». Признавать свои ошибки Гринспену трудно,и раньше он делал это гораздо менее открыто. Главная из ошибок, мне кажется, – не в том, что ФРС не предвидела кризис. Пророчества – это, все-таки, не профессия. Как верно заметил в реакции на доклад Грегори Мэнкью,

размышляя о том, что могут сделать регуляторы для снижения вероятности будущих кризисов, Алан подчеркивает: какие бы правила мы ни вводили, нельзя исходить из убеждения, что мы способны предсказать неопределенное будущее. По-моему, это очень мудрое замечание. Некоторые считают, что главная причина последнего кризиса – неспособность денежно-кредитных властей предвидеть, как лопнет «пузырь» на рынке жилья. Они полагают, что если бы служащие центрального банка обладали большим даром предвидения, этого можно было бы избежать. Мне кажется, это чистый самообман, и думаю, что Алан разделяет эту точку зрения. Конечно, было бы неплохо, если бы руководящие нашей экономикой люди имели сверхчеловеческую власть видеть будущее (как Нуриэль Рубини, например). В действительности, однако, нашей экономикой управляют простые смертные. Их восприятие подвержено тем же недостаткам и искажениям, как и восприятие участников рынка

Мэнкью, разумеется, одобрил и мысль Гринспена об увеличении требований к капиталу, и пропущенную в нашем пересказе идею составления финансовыми институтами «прижизненных завещаний», где они сами должны описать, как с ними поступить в случае их банкротства. И близкие к процитированной выше идее Зингалеса предложения Гринспена о принудительной конвертации долгов в капитал в случае, если, по мнению регулятора, банку не хватает капитала.

Многочисленные наблюдатели, сейчас закидывающие Гринспена тухлыми помидорами, а еще пять лет назад его обожествлявшие, не совсем правы. 84-летнему человеку трудно признавать свои ошибки, и Гринспен в этом плане сделал очень много. Пора двигаться дальше. В следующем поколении центральных банкиров тоже нет пророков, а централизованное планирование – не выход. Поэтому возлагать слишком много надежд на мудрость регуляторов не приходится. Нужны механизмы работы с проблемами системно значимых банков, и один из вариантов такого механизма Гринспен предложил.