К концу первого квартала нынешнего года в отечественной телекоммуникационной отрасли активизировались реорганизационные процессы. Направления были намечены давно, схемы нарисованы недавно, и теперь эти схемы вот-вот обретут осязаемость, отточенность, материализуются, иными словами. Мастаков придумывать схемы у нас всегда хватало: как бы так, чтобы все, оттуда, оттуда и отсюда, все вот сюда, это – туда и желательно без денег. И вот, когда на носу, можно сказать, цитринитас – сакральный момент превращения серебра в золото как результат нашей телекоммуникационной алхимии, обнаруживаются нюансы. К примеру, в результате реализации придуманных схем одним из «пострадавших» от реорганизации «Связьинвеста» на базе «Ростелекома» окажется… государство. Речь, конечно, не о всей державе, а об отдельных ее представителях – «Внешэкономбанке» и «Агентстве по страхованию вкладов», которым «посчастливилось» стать акционерами оператора. Напомню, эти финансовые структуры выкупили 40% «Ростелекома» у оказавшегося на грани банкротства банка «КИТ Финанс»: 29,9% – АСВ и чуть больше 10% – ВЭБ. Доли каждого не превышали 30% во избежание оферты на выкуп бумаг у остальных акционеров, которую необходимо выставлять при покупке большого пакета. Позднее АСВ передал свой пакет ВЭБу в доверительное управление. После описанных транзакций доля госструктур в обыкновенных акциях «Ростелекома» составила порядка 90%. «Отлично!», – подумало государство, и направление реорганизации отрасли фиксированной связи стало вырисовываться само собой. Уверен, что данный фактор стал одним из двух ключевых при принятии решения об объединении 7 межрегиональных компаний связи (МРК) «Связьинвеста» (возможно, к ним еще добавится небольшой «Дагсвязьинформ») на базе «Ростелекома». Началась работа по определению технологии консолидации, по оценке участвующих в ней активов, и грамотные люди сразу обнаружили слабое место. «Связьинвест», имея большинство обыкновенных акций в «Ростелекоме» и всех МРК, не был мажоритарным акционером – привилегированные акции операторов принадлежали миноритариям. А чтобы провести реорганизацию компаний (в одном из его видов – присоединению каждой компании к другой), необходимо не просто одобрение большинства акционеров на собрании, а одобрение квалифицированным большинством (75%), причем привилегированные акции тоже имеют право голоса. Это записано в уставах компаний. Возникло беспокойство, что миноритарные акционеры, среди которых есть ряд крупных инвестиционных фондов, объединятся и заблокируют реорганизацию, если ее условия будут им невыгодны. А ждать выгоды от государства, вспоминая, например, консолидацию основных «дочек» «Роснефти», инвесторы не привыкли. В телекоммуникационном сегменте фондового рынка давно возник перекос: акции «Ростелекома» взлетели в цене еще в 2006 году, когда их скупал «КИТ Финанс», и оставались на тех уровнях из-за упавшего free-float (числа акций в свободном обращении). В результате, «Ростелеком» оказался чрезвычайно переоценен рынком относительно своей фундаментальной стоимости, а МРК, наоборот, недооценены. Кризис 2008 года и восстановление после него двигали ценовые уровни, но толком не меняли соотношение капитализаций компаний. Противостояние интересов стало очевидным: акционерам «Ростелекома» (то есть государству) хотелось получить условия консолидации «дочек» «Связьинвеста» на основе текущей рыночной цены компаний, а акционерам МРК (миноритариям) – на основе фундаментальной стоимости. Поскольку проводить реорганизацию предстояло госструктурам, понятно, чего опасались частные инвесторы и почему они могли заблокировать процесс. Государству, которое не пошло по простому пути передачи пакетов акций МРК от «Связьинвеста» «Ростелекому» и по компромиссному пути создания новой компании, а решило присоединить региональные телекомы к действующему оператору дальней связи, требовалось подстраховаться. И, похоже, перестраховались. Международные аудиторы провели оценку активов, взвесили текущую рыночную и фундаментальную стоимости 50/50 и вывели коэффициенты конвертации акций МРК в акции «Ростелекома». Коэффициенты эти (еще окончательно не утвержденные, но вряд ли подверженные серьезным изменениям) в начале нынешней недели просочились в прессу и изрядно удивили рынок. Все МРК оказались оценены выше текущей рыночной стоимости, «Ростелеком» – ниже. Это, конечно, вызвало скачок котировок бумаг всех региональных телекомов, но главное – миноритариям МРК стало не на что обижаться на предстоящих собраниях акционеров и незачем блокировать реорганизацию. Все здорово, все довольны? «Как бы не так», – пробурчал из угла большой, но временно всеми забытый в этом вопросе ВЭБ. Он, хоть и государство, но коммерческая организация. Владеет 10% и управляет 30% обыкновенных акций «Ростелекома», которые никуда не конвертируются, оставаясь тем же количеством бумаг в капитале в два раза большей компании: соответственно, доля их размывается раза в три. ВЭБ и АСВ не особенно волнуют свои доли в телекомах – это непрофильный бизнес. Их интересуют деньги. Купили господа акции «Ростелекома» по 230 руб. за бумагу (порядка 70 млрд руб., на минуточку) и, ничего не делая, в результате реорганизации получили акции, которые будут стоить 130 руб. максимум (существующий консенсус-прогноз на рынке). Число их акций, повторюсь, не меняется. То есть от силы 40 млрд руб. за все. Хорошенькая сделка получается! Тридцать миллиардов рублей убытка на ровном месте. Неожиданный расклад. Для меня, признаюсь, тоже. Я все-таки считал, что юридическое лицо будет новое, новые акции, в которые будут конвертироваться и бумаги «Ростелекома». Но – схема есть схема, «алхимический» процесс запущен. Нынче заинтересованным в реорганизации (а среди них теперь вдруг оказались и миноритарии) нужно что-то придумать для потенциальных «жертв», дабы получение телекоммуникационного «золота» не закончилось разлётом свинцовых чушек. Согласно появившейся на неделе информации наших СМИ, «Ростелеком» договорился выкупить собственные акции у ВЭБа в течение 3 лет. Получится так называемый пут-опцион: «Ростелеком» будет обязан выкупить свои бумаги по цене 230 руб. за одну акцию, если ВЭБ (и АСВ тоже) того пожелают, те имеют право продать бумаги, а могут и не продавать. Но последний вариант будет выгоден ВЭБу и АСВ только в случае, если на рынке «Ростелеком» станет стоить дороже 230 руб. Условия соглашения подразумевают, что в случае выкупа ВЭБу также будут выплачены проценты, размер которых зависит от срока исполнения опциона (природа этих процентов понятна, если взглянуть на картину немножко по-другому – как будто «Ростелеком» взял у ВЭБа и АСВ кредит на 3 года под залог своих бумаг). «Таким образом, ВЭБу будет гарантировано, что его доля не упадет в цене по окончании реорганизации. А «Связьинвест», в свою очередь, гарантирует одобрение реорганизации со стороны всех акционеров «Ростелекома», – так в СМИ объясняется результат соглашения о пут-опционе со ссылкой на близкий к сделке источник. Здесь ещё актуален вопрос, откуда у «Ростелекома» возьмутся деньги на выкуп своих бумаг. Но учитывая низкую долговую нагрузку компании и долгосрочность вопроса, оператор, скорее всего, будет в состоянии привлечь кредит или разместить облигации. Кажется, «разрулили»? Вроде да. Но, опять же, есть нюанс. Вполне вероятно, что «Ростелекому» надо будет заплатить ВЭБу 26 млрд руб. уже в ближайшее время. Откуда возникнет такая потребность? А это долг «Комстара»… Кто-нибудь еще держит нить рассуждений в голове? Или уже хочется плюнуть и забыть? «Связьинвест», «Ростелеком», МРК, ВЭБ… Причем здесь «Комстар»?! Схемы, господа, схемы. Помните, я в начале сказал, что консолидация государством 90% «Ростелекома» – один из ДВУХ ключевых факторов начала реорганизации «Связьинвеста»? А какой второй фактор? Это – консолидация государством 100% самого «Связьинвеста». Данный процесс еще не завершен: блокирующий пакет (25% + 1 акция) холдинга принадлежит «Комстару», «Комстар» возвращает его «на Родину», получает взамен пакет акций МГТС (принадлежит «Связьинвесту») и списание 26 млрд руб., которые он был должен Сбербанку, а тот переуступил их ВЭБу (для «выравнивания» общей суммы активов АФК «Система», владеющая «Комстаром», еще отдаст «Связьинвесту» «Скай Линк»). Эту схему согласовывали весь прошлый год, правительство утвердило, но с главным условием – обмен активами будет безденежным. Дошло дело до проработки схемы, всплыли подробности. Кому достанется блокпакет «Связьинвеста»? Чисто технически – тому, кто имеет право требования долга с «Комстара». То есть ВЭБу. «Связьинвест» задумался, как потом «вызволять» данные бумаги? Что думают в ВЭБе, я не знаю, но не исключаю, что после повисшей угрозы 30-миллиардного убытка по акциям «Ростелекома» глядят на потенциальное приобретение с опаской. Тут и возник вариант: «Ростелеком» занимает деньги, отдает долг «Комстара» ВЭБу и получает блокпакет «Связьинвеста» себе на баланс. Обмен перестает быть совсем безденежным, АФК «Система» не против – изменения ее не коснутся, дело за правительством. Меня лично настораживают два момента. Первый – это «светящий» «Ростелекому» в случае реализации обеих схем долг под сотню миллиардов рублей. Второй – перекрестная схема владения акциями «Связьинвеста»: после присоединения МРК холдинг будет основным акционером «нового» «Ростелекома», который, в свою очередь, станет владельцем блокирующего пакета акций «Связьинвеста», а ведь идеологи реорганизации в идеале мечтали его распустить. И эту «схему» государству тоже надо будет распутывать, желательно не в ущерб себе.