Таблица капитализации: что, кому, когда

Таблица капитализации (на жаргоне индустрии cap table) – это фактически реестр стейкхолдеров фирмы, распределенный по времени инвестиций или классам ценных бумаг. Стейкхолдерами, то есть «владельцами доли» (наиболее точно по смыслу это выражение означает «материально заинтересованные лица»), принято называть совокупность в узком смысле акционеров и кредиторов фирмы, а в более широком – акционеров, кредиторов и сотрудников. В социальных государствах с высоким уровнем вмешательства государства в деловую деятельность круг стейкхолдеров иногда расширяют до жителей города, где находится фирма, профсоюзов ее работников и прочих лиц, основательно или неосновательно могущих себя считать предметами «социальной ответственности фирмы». В случае таблицы капитализации «стейкхолдерами» следует считать всех лиц, способных стать акционерами фирмы. Как мы обсудили раньше, инвестиционная практика в ряде стран не требует от инвесторов приобретения обыкновенных акций фирмы. Стейкхолдерами также будут и сотрудники, располагающие опционами. 

В простейшем виде, стартовые условия для создания таблицы капитализации стартапа будет выглядеть следующим образом:

Star Trek Entreprise, Ss.

Здесь описаны довольно стандартные условия инвестирования. 

Стартап Star Trek был создан двумя бывшими однокурсниками – местным уроженцем Джеймсом Кирком и иммигрантом из «Вулкана» в Южной Азии Споком. Через месяц Кирк нашел стартовые инвестиции у своего бывшего руководителя, уважаемого ангела-инвестора Джина Роденберри в размере 100 000 в виде ноты, конвертируемой в бумаги первого по счету будущего венчурного раунда по цене этого раунда с дисконтом 20%. 

На эти деньги Кирк и Спок сделали прототип и еще через 3 месяца попали в престижный акселератор Paramount Combinator, который также взял с них варрант – право купить у основателей 10 000 акций за 20 000 долларов. Эмоциональный Кирк назвал это предложение «грабежом на большой дороге», но Родденберри, который привел их в Paramount, сказал, что затраты на варрант себя окупят. 

Пока Кирк и Спок работали в Paramount, ими заинтересовался фонд ранней фазы Vulcan Ventures, где работали бывшие сослуживцы Спока, также выходцы с «Вулкана». Фонд оценил стартап в 7 миллионов и инвестировал 3 миллиона, получив 30% в фирме (в виде конвертируемых привилегированных акций). Но основательный «Вулкан» не только вел переговоры и готовил сделку в течение 6 месяцев после того, как Star Trek закончил работу в инкубаторе, но еще и настоял на option pool shuffle – то есть на том, чтобы опционный пул будущих сотрудников, определенный в размере 100 000 акций, был включен не в стоимость совокупной компании, а в стоимость компании до инвестиций. Разумный Спок согласился, а что сказал эмоциональный Кирк разумному Споку, ангелу, сотрудникам акселератора и будущим инвесторам, мы повторять не станем. Но так как Кирк был признанным лидером команды и одновременно ее главным техническим гением (еще во время учебы в элитном техническом университете взломал код экзаменационной программы, чего не смог сделать никто из студентов ни до, ни после него) – разумные вулканцы его эмоции пропустили мимо ушей, поскольку на вулканской культуре воспитываются инженеры, хоть интеллектуально мощные и умеющие кропотливо вкалывать сутки напролет, но к озарениям принципиально не способные, и гнать Кирка с проекта означало бы тут же и убить проект. После инвестирования нота Джина Роденберри была конвертирована в те же привилегированные акции, которые приобрел Vulcan Ventures, – таким образом, Star Trek продал в первом раунде акций не на 3 миллиона, а на 3 миллиона 125 000, хотя на счет получил только 3 миллиона, и еще 100 000 ранее от Джина Роденберри. Доля Вулкана незначительно упала с 30%, так как на нее повлиял дисконт Джина Роденберри. 

Получив первые немалые деньги, Кирк и Спок наняли из числа выпускников своего университета еще пять сотрудников – Леонарда МакКоя, способного решить техническую задачу любой сложности, хакера Скотти (по диплому Скотт Монтгомери), звезду соцсетей Найоту Ухуру, которая занялась раскруткой проекта, вундеркинда Хикару Сулу, взявшего на себя всю сложную математику проекта, и стажера из России Павла Чехова – делать всю черную работу: тестить код, поддерживать сервер, бегать за пиццей и так далее. Первые сотрудники Star Trek получили опционы на 70 000 акций, еще 30 000 зарезервировали для будущих сотрудников. 

Благодаря хорошей команде и быстро растущей базе фанатов нового проекта, Star Trek начал развиваться очень быстро, и уже через 18 месяцев в числе инвесторов появился новый венчурный фонд Klingon Ventures. По условиям сделки Star Trek был оценен уже в 32 миллиона pre-money, хотя Кирк и Спок сильно колебались, стоит ли делать сделку: партнеры Клингона имели славу жестких инвесторов, которые без колебаний прогонят основателей, если бизнес пойдет не так, как надо, и будут жестко настаивать на продаже бизнеса, если предложение им понравится. С другой стороны, имя «Клингон» открывало все двери в деловом мире, и мало у какого фонда были такие связи. «Вулкан» принял решение поддержать второй раунд перспективной компании суммой в максимально доступном ему лимите по сделке, чтоб его доля не была сильно размыта. В результате «Вулкан» инвестировал 3 миллиона, Клингон – 5 миллионов.

Всю эту подробную инвестиционную историю Star Trek сводит короткая таблица наверху. В реальной жизни в условиях будет еще много других уточнений, например: 

– Кирк и Спок согласились в ходе первого раунда на стандартную процедуру founder stock vesting – то есть дали собственной фирме право в случае, если совет директоров решит выгнать их с работы, выкупить у них назад их акции по уплаченной ими цене (0,001 – то есть, по сути, даром) за вычетом 20% сразу и 1,5% за каждый последующий месяц. Фактически Кирк и Спок на момент раунда стали владельцами вчетверо меньших пакетов, а полностью они их «отработают» за 50 месяцев, то есть более чем за 4 года, и только если компания будет продана раньше – вестинг сработает сразу полностью, и основателям вернут право на весь их исходный пакет. Кирк, кажется, так и не смог оценить, что, согласившись на 20%, венчурные капиталисты проявили в отношении него почти предельную на текущем рынке щедрость – «клифф» (от cliff – обрыв, утес) больше 25% никогда никому не предлагали, а вестинг обычно растягивают на 4–5 лет. Он до сих пор, вспомнив о своем вестинге, бросает работу и бежит бегать вокруг здания, пока не выпустит гнев, бормоча себе под нос – «меня – из моей собственной фирмы???» Спок смотрит на вестинг философски – если он уйдет с большим пакетом, ему будет нелегко найти адекватную замену, а пожинать плоды успеха, который не ты продолжаешь создавать, нечестно и неразумно. 

– Опционы сотрудников в течение первого года не могут быть исполнены (exercized), то есть выкуплены сотрудниками. Первый «клифф» в размере 20% по опционам наступит через год после выдачи, а затем опционы приходят к погашению на протяжении 40 месяцев равными долями, по 2% в месяц. Право на исполнение по каждому траншу опционов действует 5 лет, после чего невыкупленные опционы сгорают. 

– «Вулканы» вписали в условия сделки ликвидационную преференцию с коэффициентом 1,5 без ограничения (liquidation preference, x1,5, no cap). Это означает, что в момент выхода «Вулкану» сперва будет выплачена за уплаченные ранее 3 миллиона сумма компенсации в 4,5 миллиона, а затем Вулкан получит ту долю оставшихся средств, которая будет ему причитаться сообразно проценту его собственности в фирме на момент выхода. У Клингона есть такая же преференция, но с коэффициентом 1,25 и с ограничением – то есть ему причитается на выходе не меньше чем 6 миллионов, но если их доля собственности в компании будет стоить больше 6 миллионов, он получит только стоимость их доли собственности. Кирк считает любые преференции «людоедскими», о чем как-то даже публично заявил со сцены на конференции Техкранча. Зал устроил Кирку овацию.

На основе перечисленных в таблице условий аналитику требуется решить две основных задачи: 

1. Сколько в акциях, процентах и деньгах составит доля собственности каждого из стейкхолдеров в каждый данный момент времени с учетом размывания (non-diluted basis) и без учета размывания (full diluted basis)?
   
2. Если Star Trek «сделает выход» – будет куплен или сделает IPO – сколько денег причитается каждому стейкхолдеру после того, как все привилегированные акции будут конвертированы, опционы удовлетворены, варранты исполнены и так далее? Допустим, что на выходе Star Trek оценят ровно в 100 миллионов, все опционы будут исполнены сполна, а «Вулкан» откажется от оговорки «без ограничения». 

Всем инструментарием для составления такой таблицы вы уже владеете, поэтому сделаем только три методологических замечания: 

1. Расчет следует начать с составления базы данных операций с ценными бумагами, где каждой строкой будет отдельная транзакция (такая, как инкорпорация, конверсия, инвестирование, месячный вестинг и пр.). Этот реестр операций вы будете использовать для составления и выведения отчетов, которыми, собственно, и являются таблицы капитализации.
   
2. Основной учетной единицей транзакции является количество ценных бумаг. Деньги и проценты – только стартовые условия для расчета, и именно ценные бумаги являются объектом собственности стейкхолдеров.
   
3. Для расчета цен понадобится отдельная таблица переменных, где будут сведены те инвестиционные условия раундов, которые даны извне, а не являются расчетными. 

Пропуская промежуточные расчеты, приведем финальную таблицу капитализации:

Что сделает Кирк, получив деньги на счет по этой таблице, сказать сложно, но, зная его натуру, – он скорее всего наймет дирижабль, посадит туда всю команду, не исключая вулканцев и клингонцев, и будет летать в небесах над офисом компании, поливая его шампанским. Конечно, Кирк с еще большей охотой полетел бы не на дирижабле, а на космическом корабле, но его корабль еще не построен. Не исключено, что именно на это Кирк и пустит все свои благоприобретенные деньги. 

А на что пустите свои деньги вы, я ни смоделировать, ни гадать не рискну – для этого мне не хватает assumptions. Но что теперь по крайней мере вы научились их считать, мне хотелось бы верить – поскольку это был последний выпуск серии «Финансовое моделирование». Всем больших денежных и инвестиционных успехов.