© Satoshi Kambayashi

«Покупай на День благодарения – продавай под Новый год. И рождественские подарки окупятся!» Эта «народная примета», приписываемая одному из управляющих в «Меррил Линч», в последние несколько десятилетий срабатывала в большинстве случаев. Увидеть дно рынка на неделе, предшествующей Thanksgiving, – весьма вероятный сценарий в ситуации, когда частные владельцы ценных бумаг в США распродают акции из-за приближения Fiscal Cliff, а многие инвестиционные фонды рассчитывают на ралли финансовых рынков после появления определенности с размером налогообложения Capital Gain для богатых и с неизбежным притоком ликвидности после договоренностей в конгрессе по лимитам госдолга. 

S&P-500 падал семь дней, почти на 9% от годового и 7% от октябрьского максимумов, на 6% от президентских выборов. И это на фоне усиления рецессии в ЕС, снижающего аппетит к риску. Грозит ли рынку обвал в декабре или все ограничится типичным для предпраздничной недели небольшим снижением, когда покупателей мало, а спекулянты постараются продавить цены ниже и купить дешевле? Вот от чего это зависит.

Рынок снижается при относительно небольших объемах торгов. Частные инвесторы в США продают купленное давно и фиксируют еще оставшуюся прибыль (например, в Apple) или убыток (в акциях сырьевых компаний), чтобы снизить базу для налогообложения с 1 января 2013 года. Больше всего уже продали богатые американцы (особенно те, у кого больше миллиона USD дохода в год). «Последними побегут» мелкие инвесторы – домохозяйки. Но не это сейчас сдерживает хедж-фонды от покупок в расчете на ралли. Инвесторы не знают, чем и когда закончатся переговоры Обамы с республиканцами и будут ли еще неприятные неожиданности от «президента-популиста» или конгресса, где соотношение сил почти 50 на 50. Результат: рынки ждут удара по экономике: почти все компании заморозили капиталовложения, на рынки акций не приходит капитал. Мы (как и многие в США и Западной Европе) считаем, что неопределенность не исчезнет, но существенно уменьшится в ближайшие 1–2 недели.

Конгресс в целом не настроен на введение максимальных ставок налога. Республиканцы одобрят спикеру нижней палаты (республиканцу Джону Бонеру) договоренность с Обамой, если последний согласится с умеренной базовой версией – увеличением Capital Gain Tax для всех – с 15% до 20%, а если зарабатываешь больше $200 тысяч в год, то до 25% – то есть для богатых (и без дальнейшей дифференциации по прогрессивной шкале для зарабатывающих свыше 1 млн). Правда, по дивидендам, скорее всего, ставку повысят с 15% до 43,4% (т.е. дивиденды для богатых обложат, как обычным income tax). При этом уровень дохода тоже пока предмет торговли, но тем, у кого доходы от 1 млн, налог в любом случае повысят (хотя, на наш взгляд,не будет отдельного налога для миллионеров, но цифру $200 тысяч могут и изменить).

Кроме того, для богатых (более $200 тысяч в год) будет новый, дополнительный Medical Insurance Tax в 3,8% на доходы от инвестиций (дивиденды и Capital Gains), но этот налог уже включен в вышеуказанные цифры (25% и 43,4%).

Почему это важно именно сегодня? В США треть всех акций принадлежит тем, у кого доход свыше $250 тысяч в год на семью. Поэтому от размера налога на прирост стоимости акции и на дивиденды зависит судьба фондового рынка США, глобальных финансовых рынков. При этом самые богатые больше инвестируют в иностранные активы, цены которых меньше привязаны к дате Fiscal Cliff. Те, у кого доходы $250 тысяч – $1 млн в год, относятся к категории инвесторов home biased, т.е. тем, кто большинство денег вкладывает в США, а те, кто зарабатывает более $1 млн, – уже global biased – размещающим по всему миру.

Можно ли оценить, как Fiscal Cliff повлияет на рынки, изучая опыт прошлых изменений налоговых ставок? Похожие, хотя и не во всем, ситуации были дважды за последние 30 лет, но тогда не было такой неопределенности.

В 2011 году республиканцы поручили Бонеру договориться по лимитам госдолга, но когда почти договорились, группа из шести сенаторов сделала свой проект, который был ближе к проекту демократов (давал больше дохода госбюджету), и Обама не мог уже пойти на сделку с Бонером, после чего, как говорят, у них долго были проблемы с коммуникацией. Но сейчас переговоры должны возобновиться, и, скорее всего, сделка между ключевыми людьми (Обама, Бонер, а потом под ней подпишутся демократы от сената и лидер республиканского большинства в палате представителей – Эрик Кантор) все-таки состоится. Когда они все согласовали – голосование будет быстрым – это дело техники. Серьезных публичных дебатов в конгрессе на эту тему уже не будет. Сама сделка будет самое раннее в начале декабря (оптимистический сценарий), но даже более вероятно – в январе, когда налоговые поправки вступят в силу. Но рынок поймет, что договоренность достигнута, раньше, возможно – в конце ноября, сразу после Thanksgiving. В 1986 году произошло падение фондового рынка, который рос в ноябре, а в декабре все продали. Правда, тогда было известно, что с 1 января следующего года налог увеличат с 20% до 28% (но для всех, а не только для богатых). При этом обычные налоги (подоходный, т.e. income taxes) были снижены (рейгановская налоговая реформа 1986 года), что и послужило стимулом к сильному росту рынка в январе. В 2013 году общая налоговая нагрузка вырастет (не только Capital Gains, как в 1986 году).

Может ли реализоваться иной, неприятный и неожиданный для рынка сценарий, когда Обама упрется и захочет сильнее повысить налоги, вопреки мнению даже многих видных демократов? Это возможно, так как он может рискнуть рецессией – ему не нужно еще раз переизбираться, а повышение налогов до максимума он и его советники могут считать единственным способом не провалить госбюджет на будущие годы. Но все же это маловероятно, так как на 2013 год госбюджет уже утвержден, и даже если Fiscal Cliff будет мягким, то никто не сократит бюджет. Оппонентам Обамы придется смириться с тем, что нужно больше занимать, республиканцы одобрят в декабре повышение лимита госдолга. Последнее для США не страшно – они могут жить с 1 трлн дефицита госбюджета. Ведь при инфляции до 5% и низких ставках ФРС можно не бояться, что долг будет расти со скоростью инфляции. А долг к ВВП – более важный показатель, и в США он расти быстро не будет.

Наконец, для Fiscal Cliff возможен сценарий «согласился на минимальный вариант – воспользовался административным ресурсом – надавил на оппонентов и сделал, как планировал». То есть Обама может подождать, когда новые налоги вступят в силу, дать распоряжение IRS не удерживать повышенные налоги из зарплаты для среднего класса и потом – в январе – договариваться с республиканцами о снижении теперь уже высоких налогов, но только для среднего класса! Не то чтобы тогда республиканцы будут более сговорчивыми. Просто Обама проявил слабость в 2011 году, согласившись в беседе с Бонером, и теперь он, скорее всего, настроен не повторять той ошибки.

В целом перечисленные риски и позитивные факторы уже отражены в ценах акций и других финансовых инструментов, и осталось только учесть «фактор Дня благодарения». Рынок перестанет падать в ближайшие дни и отскочит после Thanksgiving. Сколько может продлиться президентское и одновременно рождественское ралли, сказать трудно, но если оно будет бурным, то есть даст 8–10% прироста в индексах и больше – в EM, в любимых отечественными инвесторами глобальных сырьевых акциях, то перед самым Новым годом или в начале января рынок снова начнут продавать.