Тиньков разместился по максимуму. Справедливо?

ТCS Group Holding Plc, материнская структура «ТКС-Банка», досрочно закрыла книгу заявок на IPO на Лондонской бирже в 19:00 по московскому времени по верхней границе размещения – $17,5 за GDR. Это соответствует оценке всего банка в $3,2 млрд. Объем размещения составил $1,087 млрд. Ранее банк планировал привлечь на IPO $750 млн, но дважды увеличивал сумму из-за «большого спроса». Об этом сегодня вечером сообщила газета «Ведомости».

Перед IPO развернулись споры о том, не завышена ли оценка банка (наверняка, они продолжатся и после). Forbes опубликовал любопытную статью, посвященную IPO «ТКС-Банка». В ней озвучено мнение, что банк оценен чрезмерно высоко, поскольку его оценка превышает капитал (соотношение P/BV) в 3,9–4,8 раза. В качестве примера приводится Сбербанк, который оценен в 1,2х капитала. Можно предположить, что крупнейший российский банк упоминается потому, что соотношение P/BV Сбербанка остается самым высоким среди отечественных финансовых учреждений. У ВТБ этот мультипликатор составляет менее 0,6x, у «Возрождения» и Банка «Санкт-Петербург» – порядка 0,4x, у «Номос-Банка» – около 1x. В среднем P/BV российских банков составляет 1x, в то время как у аналогов на развивающихся рынках этот мультипликатор выше и достигает 1,4x, но даже им далеко до оценки ТКС.

В связи с этим у меня возникла мысль: насколько корректно сравнение ТКС со Сбербанком и с другими банками? Предлагаю рассмотреть особенности бизнеса ТКС и сравнить его с другими финансовыми организациями.

Кредитует ТКС население. Первоначальный кредитный лимит по картам «ТКС-Банка» составляет порядка 30 тысяч рублей. Также известно, что на кредиты, которые не превышают 30 тысяч рублей, приходится порядка 42% просроченной задолженности финорганизации. Также «ТКС-Банк» предоставляет услуги по необеспеченному POS-кредитованию для покупок в интернете. Средний чек онлайн-покупок составляет $250–500. Также известно, что своим клиентам ТКС предоставляет необеспеченные кредиты наличными, максимальная сумма которых составляет 200 тысяч рублей. Теперь о ставках. Ставка по кредитным картам «ТКС-Банка» – 24–39,9% годовых. Ставки по потребительским кредитам и кредитам наличными – 20–60%, а по микрокредитам – 200–600%.

Давайте теперь рассмотрим микрофинансовые организации (МФО) и банки. Информация, представленная ниже, взята из недавно опубликованного исследования Российского микрофинансового центра, Финотдела и «МСП-Банка» по рынку микрофинансирования. Из документа следует, что микрофинасовые организации в основном кредитуют индивидуальных предпринимателей, на долю которых приходится 96% портфеля МФО. У банков же 44% микрокредитов выдается юридическим лицам. Средняя сумма микрозайма от МФО – 130 тысяч рублей, в то время как у банков этот показатель составляет 800 тысяч рублей. Средняя ставка по микрозайму от МФО – 55%, а по микрокредитам банков – 15,6%.

Напрашивается вывод, что ТКС следует относить к микрофинансовым организациям, а не к банкам, и сравнивать его со Сбербанком или тем более ВТБ в этой связи нелогично. Учитывая, что в России публичных МФО нет, стоит обратиться к пресловутому зарубежному опыту.

В 2010 году на IPO вышла крупнейшая индийская МФО – SKS Group. Акции компании были оценены в 4,2 раза дороже ее капитала. Для сравнения: мультипликаторы P/BV аналогов в то время были следующими – Compartamos (6,8x), HDFC Bank (4,6х), ICICI Bank (2,1x). Признаю, 2010 год давно миновал. P/BV SKS с тех пор опустился ниже 1x. Однако по отдельному случаю нельзя судить о том, как идут дела у всего сектора. Для сравнения лучше рассмотреть динамику P/BV индекса JP Morgan LIFI, который отслеживает динамику публичных компаний – аналогов МФО. В 2010 году он составлял 2,6х, а в 2012 году – порядка 2,7x.

Соответственно, напрашивается вывод, хоть, признаю, и основанный на довольно поверхностном анализе, что оценка в 4x весьма приемлема для микрофинансовой организации, коей стоит считать «ТКС-Банк».