Инфляционное таргетирование: промежуточный финиш

Событие, о неизбежности которого я говорил еще несколько месяцев назад, произошло. Контроль над процентными ставками Центральным Банком вновь утрачен, ну, или опять основательно ослаблен. С точки зрения состояния денежно-кредитной политики, де-факто мы вернулись в состояние, характерное для середины «нулевых». Не верите? Внимание на графики ниже (с пояснениями): Банки сохраняют задолженность перед ЦБ по некоторым инструментам рефинансирования, однако общая величина задолженности уже невелика по сравнению с объемом рублевой ликвидности, накопленной банками на корсчетах, депозитах и в ОБР. Оставшаяся задолженность перед ЦБ в большей степени носит для ряда представителей сектора характер субститута долгосрочного фондирования, а не инструмента поддержки ликвидности. Без учета этого фактора банки вполне могли бы расплатиться с ЦБ по всем долгам из наличных ликвидных ресурсов, и оставшегося вполне хватило бы для нормального функционирования системы расчетов, при условии бесперебойного функционирования рынка МБК.

Причины восстановления ликвидности банальны: валютные интервенции и сверхрасходы бюджета, характерные для конца года. Следствия не заставили себя ждать. Большинство рыночных индикаторов (см. ниже) указывают на то, что краткосрочные рыночные ставки упали ниже стоимости даже самых дешевых ресурсов ЦБ. Напомню, дешевле всего у ЦБ сейчас взять деньги overnight на аукционном РЕПО, где минимальная ставка на данный момент 6,0%. А теперь смотрим рыночные индикаторы.

На словах добавлю, что для банков первого-второго круга ставки межбанковского рынка стоят в районе 3,0–4,0% годовых для overnight, несмотря на традиционные налоговые платежи в конце месяца. Вывод: на рынке сейчас даже беззалоговые деньги можно найти дешевле и на более долгий срок, чем самые дешевые залоговые деньги ЦБ. Основная причина, почему сохраняется определенная задолженность перед ЦБ, как я уже отмечал, – это тот факт, что некоторые банки используют фондирование ЦБ в качестве замены долгосрочных пассивов. Тем не менее, этот факт не отменяет макроэкономических последствий происходящего. Непосредственных последствий два: ♥ стоимость денег снова отвязалась от ставок рефинансирования ЦБ; ♥фактическая стоимость коротких денег в реальном исчислении вновь находится в глубоко отрицательной зоне, вне зависимости от способа подсчета инфляции.

Чем такая ситуация опасна для экономики и для банковской системы, я уже подробно объяснял в своих предыдущих постах, и не хочу повторяться. Единственное, на чем хотелось бы акцентировать внимание сегодня, – это то, что происходящее, по сути, знаменует собой конец короткого периода, когда ставки ЦБ имели какое-то значение. Инфляционное таргетирование вновь откладывается на неопределенный срок. Впрочем, у ЦБ есть еще три надежды взять реванш, а именно: глобальное казино, сезонность и ставки по депозитам. Правда, эти надежды весьма эфемерны. Глобальное казино. Мировая экономика по-прежнему нестабильна, так что шансы, что случится новый отток капитала и падение цен на нефть, вполне реальны, и тогда ставки рефинансирования ЦБ вновь станут значимы. Сезонность. На январь–февраль традиционно приходится сезонный пик банковской ликвидности, и не исключено, что к весне рыночные ресурсы несколько подорожают, и ЦБ вновь сможет еще несколько месяцев поуправлять ставками. Депозитные ставки. Когда ликвидность в избытке, большую значимость приобретают ставки по инструментам стерилизации, нежели ставки по инструментам рефинансирования. Сейчас стоимость депозитов ЦБ составляет в среднем от 3% до 5% в зависимости от сроков. Как это соотносится с инфляцией, судите сами. При этом следует помнить, что ЦБ не может сейчас эти ставки повысить, так как это с высокой степенью вероятности привлечет кэрри-трейдеров, да и к тому же, в силу ряда технических причин, можно регулярно наблюдать ситуацию, когда стоимость ресурсов на рынке МБК находится ниже ставок по депозитам ЦБ. Ну, и на закуску еще один любопытный факт. На днях состоялось очередное фронтальное понижение депозитных ставок Сбербанка, и теперь на его сайте мы не смогли найти рублевый депозит со ставкой выше 8,5% годовых. Напомню, инфляция по итогам прошлого года составила 8,8%. Это означает, что с высокой степенью вероятности гражданину Российской Федерации сейчас выгоднее инвестировать свои сбережения в мешок сахара, чем нести их в Сбербанк. Да, конечно, депозитные ставки по вкладам многих частных банков все еще существенно выше инфляции, и рост объема депозитов физических лиц в банках, о котором пишет «Коммерсантъ», по инерции продолжится еще некоторое время, однако вряд ли этот процесс теперь уже продлится долго. Ставки по депозитам частных банков также будут снижаться. Отрицательная реальная доходность по активным операциям требует отрицательных реальных ставок по пассивам. Именно так и именно сейчас банковская система вновь обрекается на дефицит долгосрочной ресурсной базы, а экономика – на зависимость от внешнего долгового финансирования. Возвращение в середину «двухтысячных» состоялось. Ждем следующего акта пьесы. К счастью, до его наступления у нас еще есть приличный запас времени, чтобы пожить в свое удовольствие. Ведь если не сберегать, значит – пора потреблять.