Профессор Российской экономической школы, директор MiF Алексей Горяев прочитал в Лектории Политехнического музея лекцию «Финансовый сектор: груз или двигатель реальной экономики?». Slon публикует ее сокращенную версию.
Почему финансисты получают высокую зарплату?
За что они ее получают? Я спросил это у студентов магистерской программы, было два основных ответа: это очень сложная работа, которая требует продвинутого образования, чтобы разбираться в этих сложных инструментах. Второй ответ: помимо сложности работы, на финансистах лежит огромная ответственность за решения, которые они принимают. Если речь идет о финансовом директоре или об управляющем, в портфеле которого миллиарды рублей, от их решения зависит, какую прибыль или убыток понесут их клиенты и компания. Это очень стрессовая работа, этим и объясняется уровень зарплат в финансовом секторе.
Чем занимаются финансисты?
Они пытаются определить справедливую цену или финансовую доходность. В бизнесе речь идет об инвестиционных проектах – мы пытаемся понять, насколько прибыльным может быть проект, в который мы вкладываем деньги. Если речь идет о фондовом рынке, акциях и облигациях, мы пытаемся понять: цены, по которым они торгуются на рынке, занижены или завышены? Покупать или не покупать? Если речь идет о бизнесе, то задача об оптимальном направлении разбивается на две: речь идет о левой и правой стороне баланса: компания, с одной стороны, должна привлечь финансирование, и с другой – она вкладывает эти деньги в разные проекты, чтобы получить оптимальное соотношение прибыли и риска.
Как связаны понятия денег, времени и рисков?
Если вам хочется получить доллар через год, сколько сегодня стоит этот доллар, точнее, инструмент, который обеспечит вам доллар через год? Какая разница между рублем сегодня и долларом сегодня и через год? Это разные вещи, вряд ли мы согласимся поменять их друг на друга. Потому что если мы учтем и второе измерение – риск, то если через год у нас будет подъем, то доллар будет иметь одну стоимость, а если кризис – другую. Важно понимать, к чему привязан этот доллар. Показатель, который измеряет цену или стоимость денег во времени – процентная ставка, измеряет и риски, связанные со временем, и риски, связанные с привязанностью к фазе экономике – кризис или рост. Любую ставку можно разложить на компоненты: безрисковая ставка и ставка с учетом риска (премия за риск).
Какой будет премия за риск? Это и пытаются определить различные финансовые модели. Чтобы проиллюстрировать, какое влияние оказывает процентная ставка на определение сегодняшней стоимости того или иного финансового инструмента, представьте, что вы выиграли миллион в лотерею, но получите вы его в течение 10 лет равными долями. Сколько вы реально выиграли? Явно не миллион. В силу инфляции, рисков, связанных с конторой, пообещавшей миллион, эти выплаты стоят меньше, вопрос: на сколько? Чтобы ответить на него, необходима какая-то модель, формула, которая привязывает будущие выплаты, денежные потоки к сегодняшнему моменту. Это работа сложная и во многом творческая, потому что здесь нет универсального рецепта, каким образом делать эти расчеты. Формула элементарная, одна строка в Excel, но что в нее ставить – абсолютно не очевидно.
Как функционирует финансовая система?
Что в ней происходит? Движение денежных потоков от одних участников системы к другим. Разделение на инвесторов и заемщиков – достаточно условное. Мы все выступаем в той и другой роли. Как это происходит? Через многочисленные инструменты и с помощью разных посредников, которые помогают сделать этот процесс удобным.
Существуют разные финансовые инструменты: акции, облигации, деривативы. И разные финансовые посредники: банки и различные инвестфонды (ПИФы, пенсионные фонды, хедж-фонды, венчурные фонды). Какой принцип управляет движением денег? Деньги должны работать, приносить доход, доллар крутится как белка в колесе. Важно понимать, что доход должен быть с учетом риска. Невозможно заранее предугадать, куда пойдет рынок, сколько принесет вам акция или квартира, которую вы купили в инвестиционных целях. Основная задача – найти некий баланс риска и доходности.
С точки зрения всей финансовой системы в целом что делает каждый отдельный инвестор и заемщик в ее рамках? Каждый берет на себя небольшую часть рисков в этой системе. Например, банк привлекает какое-то число депозитов, принадлежащих вкладчикам – физлицам и компаниям. Вам выдают привлеченные средства уже в виде кредитов, как правило, на длительный срок. Получается так, что внутри банка риски по кредитам нивелируются, банк не боится потерять заемщиков, так как у него их тысячи. Если бы банка не было, я бы напрямую давал кредит какой-то компании, риск был бы безумно высоким. Банк за счет масштаба собирает эти риски вместе и может позволить себе выдавать рискованные кредиты. То же самое происходит в масштабах финансовой системы. Различные инструменты микшируются, и каждый берет на себя ту часть общих рисков, которую готов принять, в обмен за вознаграждение.
Что простому человеку может дать финансовая система?
Шесть лет назад имя руководителя банка Grameen Мухаммада Юнуса гремело по всему миру, он получил Нобелевскую премию. Последние тридцать лет этот человек работал в стране Бангладеш. За что он и его банк получили Нобелевскую премию? За то, что помогли бедным. Мухаммад Юнус сумел получить хорошее образование в университете США, когда он вернулся в Бангладеш, полный надежд, что сможет применить это образование и помочь своей стране. Но когда он приехал в деревню, то ужаснулся. Несколько центов в день – заработок жителей, нет элементарного оборотного капитала, чтобы купить материалы. Они не могут выбраться из замкнутого круга, необходимо занимать деньги у ростовщика, свой небольшой заработок они вынуждены отдать ростовщику и жить на остаток. Всей деревне требуется жалких $27, чтобы купить необходимый материал. Как можно решить эту проблему? Просто раздать им деньги?
На самом деле он так и сделал в этой деревне. Но он не мог сделать этого в масштабах всей страны. Как раздать субсидии тем, кто занимается полезным бизнесом? Необходимо организовать этот процесс, необходимо бороться с коррупцией, которой там не меньше, чем у нас. Напрашивается финансовое решение: есть такой инструмент, как кредит. Никакой банк не пойдет в деревню, чтобы дать этим людям денег под процент. Но решение, которое придумал Мухаммад, опиралось на кредиты, но не стандартные, а в той форме, которая подходит для бедных людей. Во-первых, эти микрокредиты в размере от $10 до $100 выдавались людям, которые объединялись в группы по пять человек. Обычные банки этим людям отказывали: нищие, неграмотные, женщины. Бангладеш – исламская страна, и обычные банки там отказывают женщинам.
Целью его проекта была помощь социально обездоленным слоям населения Бангладеш. Деньги выдавались без какого-либо залога (с этих людей и взять нечего), без письменного договора, полагаясь только на доверие. Явных взаимных гарантий со стороны участников группы не было. Но был один мощный инструмент: если хотя бы один человек из группы не возвращает кредит, то никому из членов группы кредита уже не дадут. Это давало неявный стимул поддерживать друг друга, следить, чтобы человек не отлынивал от работы. Ставки были относительно невысокими, изначально это был проект не для прибыли, а для того, чтобы, избегая убытков, выполнить социальную миссию – позволить людям зарабатывать. Схема возврата кредита была очень простой – небольшая сумма раз в неделю. Когда произошло чудовищное наводнение, многие заемщики на прибрежной территории никак не могли вернуть кредит, была придумана схема гибкой реструктуризации: даже если вы вовремя не производите выплаты по кредиту, вы не считаетесь плохим заемщиком. В России такое возможно? У нас если просрочка на один день, то вас уже отнесут в категорию плохих заемщиков, придется платить штраф, и ваша кредитная история будет подпорчена. Там принципиально отказались от этого: в любой момент можно вернуться к обслуживанию долга, немного пересчитают долг, но без каких-либо штрафов, и после этого не будут считать плохим заемщиком.
Мухаммад написал документ под названием «16 принципов», а точнее, «16 decisions», которых должен был придерживаться каждый заемщик, – некий ликбез для этих людей, чтобы показать им, куда идти. Элементарные принципы: делать сбережения, поддерживать гигиену, жить в достойном жилье. Результаты: 8 миллионов клиентов, в основном женщины, а если включать членов их семей – 70 миллионов человек, половина населения Бангладеш, были так или иначе затронуты этой программой. За время программы выдали кредитов на $11 млрд, были весьма хорошие результаты по возврату кредитов. Большая доля возвращалась с задержкой, но у них был такой подход. Вначале этот банк во многом полагался на помощь международных финансовых организаций, правительства Бангладеш. Со временем проект стал не только самоокупаемым, но и независимым от государственного финансирования. Большая часть акций банка принадлежит его же заемщикам.
Юнус придумал это не для собственного обогащения, а чтобы появилась некая структура, которая стабильно работает и выполняет миссию. Если вы зайдете на их сайт, то увидите, что у них есть фонд, нишевые проекты, которые работают для того, чтобы реализовать какие-то изобретения. Проект считается очень успешным с точки зрения реализации поставленных целей, не только финансовых, но и социальных. Это хороший пример того, как финансист и финансовые инструменты действительно могут помочь людям. Но надо сказать, что этот инструмент не является универсальным, нельзя его просто скопировать и применить в других странах. Попытки скопировать далеко не всегда были успешны. В Бангладеш это сработало с учетом исламской культуры и традиций, основанных на доверии. В других странах, возможно, у людей немного другие представления о доверии, и подобные кредиты работают не так хорошо.
Как связаны финансовая система и реальная экономика?
Что является первичным – финансы или экономика? С одной стороны, есть связь в направлении от экономики к финансам. Потому что финансовая система выполняет в том числе и обслуживающую функцию. Любая компания открывает расчетный счет в банке, на который поступают доходы, с которого выплачиваются зарплаты, и так далее. Финансовая система намного больше, чем просто обслуживание реальной экономики. У нее есть самостоятельная роль, которая, как показали исследования, помогает реальному сектору. Исследования проводились на межстрановом уровне, посмотрели темпы экономического роста за последние 10–30 лет. Но полностью верить им нельзя, слишком уж много различий между странами. Проводили более точные исследования на уровне отдельных штатов в США. Там различий намного меньше. Но они тем не менее были. В разных штатах – разное финансовое регулирование компаний, в каких-то – более жесткое, в каких-то – более либеральное. Оказалось, что более либеральное регулирование и более продвинутый финансовый сектор способствуют экономическому росту. В тех штатах, где был продвинутый финансовый сектор, наблюдался больший экономический рост. Как финансовый сектор помогает реальному? Когда компания привлекает финансирование, то, что мы ни возьмем – банковский кредит, выпуск облигаций или другие формы финансирования, – мы в любом случае говорим о финансовых институтах и финансовых инструментах. Если бы этого не было, то компания вынуждена была бы идти к богатым людям и договариваться с ними напрямую, все было бы намного сложнее и дороже.
Финансовые инструменты играют огромную роль не только для большого бизнеса, но и для новых компаний, в частности и для сферы high tech, о которой сейчас все говорят. Если бы не было венчурного финансирования, то не возникли бы, наверное, и Google, и Facebook, и многие другие интересные проекты, которые сейчас у всех на слуху. Кроме финансов и экономики, есть много других факторов, которые влияют и на то и на другое. Это и культурные особенности в стране, и правовая система, много чего. Понятно, что нельзя все сводить к категориям финансов и экономики.
Что определяет уровень финансового развития?
Определяющую роль играет защита прав собственности. Если вы читаете экономические газеты, "Ведомости", "Коммерсантъ", то эта тема вам уже, наверное, набила оскомину. Об этом постоянно говорят, инвесторы жалуются, что у нас с этим не все хорошо. Наша судебная система действует не до конца эффективно, быстро и профессионально. Были интересные прецеденты, когда наши российские компании или даже физлица предпочитали судиться в Лондоне. Речь здесь идет не только о законах (законы у нас не такие уж и плохие), но и о правоприменении. Важную роль играет открытость экономики. Если страна решает закрыться от всех остальных, это сужает конкуренцию, страна варится в собственном соку, и для нее это плохо. Когда страна открыта и наши банки вынуждены конкурировать с иностранными, волей-неволей мы должны подтягивать свои стандарты работы с клиентами, уровень ставок по депозитам и кредитам к иностранным конкурентам. Клиенты от этого только выигрывают. Единственное, что это работает только при одном условии: если права собственности защищены, то открытость способствует финансовому развитию, если нет, то это бесполезно.
Важную роль играет и тип правовой системы. Все правовые системы можно разделить на два типа: англо-саксонскую и романо-германскую. Англо-саксонская действует в Великобритании, США, Канаде, Индии, Австралии – странах бывшей Британской империи. А романо-германская берет начало от древнеримского права, действует в континентальной Европе, в Азии и в России. В чем разница и почему это важно для финансового развития? Вторая система, ее еще называют системой кодексного права, ориентирована на то, чтобы был закон, кодекс, который очень детально прописывает самые разные аспекты, в частности по финансовым рынкам. Это значит, что когда появляется финансовая инновация, сначала она должна найти отражение в законе, который разрешит ее, и тогда уже можно будет работать с новым инструментом. В англо-саксонской системе все намного легче, там законы прописывают общие принципы, они не стремятся расписать все детали. Там большую роль играют суды, а точнее, судьи, которые решают, как применить норму права в том или ином случае. Решив один раз, судья создает прецедент, и если этот случай повторяется, то судьи просто используют уже вынесенные решения и повторяют их. В этой системе финансовые инновации внедряются гораздо быстрее, потому что там не требуется, чтобы мельчайшие детали были прописаны в законе.
В итоге мы наблюдаем два основных типа финансовых систем. В странах с англо-саксонским правом сложилась система, в которой большую роль играют финансовые рынки. В Европе и Азии доминируют банки. Конечно же, банки есть и в США, и в Великобритании, но финансовые рынки в этих странах важнее. Роль финансовых рынков там обеспечивается тем, что судебная система очень хорошо защищает многих инвесторов. Основной принцип этой системы заключается в том, чтобы заемщики и инвесторы находили друг друга без посредников, то есть без банков. Компании понадобились деньги – она выпускает облигации на открытом рынке инвесторов, и они напрямую покупают их у эмитента. В случае с европейскими и азиатскими странами доминирующую роль играет банк, соответственно компании чаще приходят в банк за кредитом, и он уже, торгуясь с ними, определяет условия финансирования. Банк в свою очередь и привлекает финансовые ресурсы от инвесторов, является посредником. Нельзя сказать, что какая-то система лучше или хуже, у каждой есть свои преимущества и недостатки, первая система, рыночная, более открытая, более прозрачная, но в то же время больше зависит от защиты прав инвесторов. То есть если в стране с этим все не так хорошо, то финансовые рынки будут чувствовать себя плохо, и, напротив, банки в такой трудной среде очень хорошо выживают. Они достаточно большие и умеют защищать свои интересы даже при плохом бизнес-климате. Можно сделать вывод, что Россия принадлежит ко второму типу систем, наш уровень не позволяет эффективно развивать рынки, они у нас есть, но банки с большим отрывом доминируют с точки зрения, скажем, финансирования бизнеса.
Как финансовая система помогает бизнесу?
Говоря о помощи бизнесу, мы имеем в виду не распределение грантов и безвозмездную помощь, а зарабатывание прибыли и повышение капитализации бизнеса. Это можно рассмотреть с точки зрения левой стороны баланса (активы) и правой (пассивы). Если речь об активах, то мы применяем формулу о дисконтируемых денежных потоках. NPV – чистый эффект от принятия проекта, та сумма, тот прирост капитализации, который дает проект, по крайней мере на бумаге. Если смотреть на правую сторону баланса, там мы видим собственный заемный капитал, и тогда речь идет о выборе оптимальной структуры капитала, то есть об оптимальном соотношении собственного капитала и заемного (кредитов и облигаций). Каким образом это делать? Теория говорит, что в некоей идеальной системе, где нет налогов, нет банкротства, нет асимметрии информации и рынки всегда эффективны, там все равно, какую структуру капитала вы выбираете. Мы живем в реальной системе. Мы знаем, что есть налоги, есть транзакционные издержки, компании могут банкротиться, и это очень сильно влияет на операции компании. Асимметрия информации есть, огромная, между инсайдерами, которые работают в компании, и аутсайдерами, сторонними инвесторами. Асимметрия есть между разными видами инвесторов: есть те, кто разбираются в этой отрасли и финансах в целом, и есть люди, которых просто позвали на IPO. Те, кто знают меньше, с большей вероятностью могут пострадать.
Если говорить об эффективности рынков – насколько справедливыми являются цены, насколько они отражают информацию о рынке? Иногда рынки сильно идут вверх, и мы говорим: «Это пузырь». Иногда они идут сильно вниз и падают до того уровня, когда все считают, что акции недооценены. Можно по-разному это интерпретировать. С учетом всех этих факторов компании не все равно, как привлекать финансирование, это достаточно творческий процесс, некая «алхимия финансов», как сказал однажды Джордж Сорос. Нет универсальных рецептов, необходимо во многом опираться на интуицию, на собственный опыт, на понимание реалий той среды, в которой мы находимся. Это касается как инвестиционных проектов, так и структуры капитала.
В чем роль инструментов, которые используются для финансирования проектов компании? Ричард Фостер, который одно время был в McKinsey, потом написал интересную книжку, в которой сказал: «Суть капитализма – капитализация, то есть приведение будущих денежных потоков к единому показателю сегодняшней стоимости, так что экономика может расти быстрее, принимая более высокие риски». Без этих инструментов, вообще говоря, был бы невозможен современный капитализм. Когда компании привлекают финансирование с помощью этих инструментов, мы должны оценить будущую капитализацию компании, дисконтировать денежные потоки на текущий момент времени с учетом всех возможных рисков и ударить по рукам, сказав, что мы верим, что капитализация компании – столько-то миллионов долларов. Если речь идет про крупные корпорации, у которых есть и акции, и облигации, это публичные компании, которые торгуются на бирже, то каждый инструмент выполняет свою собственную роль – позволяет в оптимальной форме привлечь деньги.
Зачем нужен фондовый рынок?
Есть разные сегменты, два основных – первичный и вторичный рынок. На первичном рынке происходит размещение ценных бумаг, когда компания, которой нужны деньги, продает свои ценные бумаги в обмен на деньги инвесторов. Все слышали популярное слово из трех букв, которые можно уже встретить на заборах, IPO. В этом процессе огромную роль играют и финансовые посредники, которые нужны, чтобы решить проблему асимметрии информации. Взять вот недавнее размещение Сбербанка, это лидирующий банк в стране, основной акционер – Центробанк, государство. Есть внятная, успешная с точки зрения прибыли стратегия, тем не менее все равно стоит вопрос: по какой цене имеет смысл покупать акции Сбербанка? Это неоднозначный вопрос, поэтому важно, чтобы был инвестбанк, который своей репутацией определяет цену размещения вместе с самим Сбербанком и ее сертифицирует. Огромную роль играет рейтинговое агентство, которое присуждает высокий кредитный рейтинг Сбербанку и тоже подтверждает, что это надежная ценная бумага и инвесторы могут не бояться рисков. В любом случае никто не снимает ответственности с самих инвесторов, как правило, на IPO покупают не физлица, а профессиональные инвесторы, в первую очередь это инвестиционные фонды, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании, то есть те, кто инвестирует на год и несколько лет вперед.
На вторичном рынке происходит обращение уже выпущенных акций, и это очень важно. В тот момент, когда Сбербанк продал свои бумаги, он может уже не беспокоиться о том, как проходит торговля на вторичном рынке. Ему от этого ни жарко ни холодно. Но это важно, потому что чем больше торговля на вторичном рынке, тем меньше рисков несут инвесторы – они понимают, что могут продать эти акции, не теряя много на комиссии и транзакционных издержках. Более того, если мы верим в ту цену, которую мы видим на рынке, то это дает информацию о том, как работает компания. Условно, если цены на акции постоянно снижаются, то менеджмент компании работает плохо, и им нужно что-то менять. И наоборот.
Почему люди торгуют так много?
Одна из загадок финансов заключается в том, что те объемы торгов, которые мы наблюдаем, слишком высокие, как бы их ни объясняли. Вопрос: почему? На первый взгляд это игра с нулевой суммой, кто-то выиграл, значит, кто-то проиграл. Есть и другие мотивы, кроме получения прибыли, которые дают стимул участвовать в торговле. Те же самые фонды. ПИФы, которые выходят на рынок, инвестируют не в одну-две, а в двадцать бумаг, чтобы иметь диверсифицированный портфель. Они покупают не только одну, самую доходную бумагу, а разные бумаги, потому что хотят оптимально распределить риски. Есть компании, которые приходят на рынок с целью хеджировать, то есть снизить риски своей основной деятельности. Есть, конечно, люди, которые приходят за азартом, для них рынок – это большое казино. Если рынки ликвидные, то есть можно торговать с низкими издержками, от этого всем хорошо.
Как управлять риском?
Риск – одно из ключевых понятий финансов. Риск – не просто абстрактная возможность потерять деньги. Риск учитывается в сегодняшней цене инструмента. Самый простой способ управлять рисками – не брать на себя риск, не доверять финансовым пирамидам. Когда риск связан с вашей основной деятельностью, вы не сможете его избежать, разве что уйдете из бизнеса. Управлять можно, например, за счет диверсификации. Что может сделать нефтяная компания? Добывать нефть в разных месторождениях, можно формировать вертикально интегрированные компании, то есть продавать не саму нефть, а нефтепродукты. Покупать нефтеперерабатывающие заводы и бензоколонки, чтобы дойти до конечного потребителя, – это снижает риски. Этот подход не позволяет избавиться от всех рисков, потому что цены на бензин тоже меняются.
Что еще можно сделать? Какие-то риски можно страховать – скажем, травмы работников. Можно включить это в контракт и делать регулярные выплаты страховой компании. Все риски, конечно, застраховать нельзя, в частности, риск упущенной прибыли вам никто не застрахует. Наконец, хеджирование – это тот случай, когда компания, которая продает нефть на внутреннем или внешнем рынке, понимает, что в случае снижения цен на нефть ее выручка резко упадет, она может заключить долгосрочный контракт с фиксированной ценой на много лет вперед. Форвард или фьючерс – это как раз такого рода контракт, когда вы уже сегодня фиксируете цену на какой-то срок вперед.
Форвард и фьючерс – пример тех инструментов, выплаты по которым каким-то сложным образом привязаны к чему-то еще. В данном случае выплаты по форварду привязаны к цене на нефть, и соответственно, в зависимости от того, какой будет фактическая цена на нефть через год, вы по этому контракту выиграете или проиграете. Кто использует эти инструменты? Изначально, если посмотреть на историю возникновения деривативов, этих форвардов, первые контракты появились еще в античности в сельском хозяйстве. Это было связано с тем, что фермеры того времени не хотели нести риск, связанный с тем, что цена может сильно вырасти или сильно упасть. Фермер мог заключить контракт, согласно которому он обязывается продать свой урожай по фиксированной цене – аналог современного форварда. Если есть продавец, то должен быть и покупатель. Кто будет покупателем? Возможно, это будет другая компания, в современных условиях – хлебозавод, который по фиксированной цене закупит муку у фермера, или РПЗ, который закупит по фиксированной цене нефть у нефтедобывающей компании. Но, как правило, таких случаев не так много, на противоположной стороне контракта выступают те самые спекулянты, которых многие ругают. Тем не менее без них эти рынки не функционировали бы, и хеджировать риски было бы невозможно на привлекательных условиях. Всегда есть те, кто хеджирует риски, и те, кто зарабатывает на этом деньги, беря на себя эти риски, и они дополняют друг друга.
Пример, который показывает, каким образом можно создавать стоимость с помощью деривативов. «Создавать стоимость» – это такой термин, часто используемый в корпоративных финансах, когда говорят о компании; он означает «зарабатывать прибыль для своих акционеров». Канадская компания Bombardier производит снегомобили, это история про то, как встретились за одним столом маркетолог и финансист или риск-менеджер, и маркетолог пожаловался, что продажи идут плохо. Рынок уже устоявшийся, продукт качественный, они лидеры на мировом рынке, но продажи не растут. На это риск-менеджер задал конкретный вопрос: как вы считаете, что является препятствием для покупателей? Какого риска они боятся при покупке снегомобиля? Маркетолог сначала ответил, что это риск травмы, но это лечится здравым подходом и медицинской страховкой. Второй риск он назвал такой: может быть мало снега, и снегомобиль не будет использован. Риск-менеджер предложил следующий способ управления этим риском – переложить его с плеч клиента на свои плечи. Они предложили вернуть часть денег за снегомобиль в том случае, если этот риск реализуется. Объявили программу с возвратом денег в размере $1 тысячи, цена снегомобиля – $12–15 тысяч. То есть это не такая уж и маленькая сумма для покупателей. Прописаны четкие условия, при которых деньги возвращаются. В крупных городах есть метеобюро, которое фиксирует уровень осадков, если суммарный уровень не превышает норму, то эта сумма переводится на счет. Для самой компании это огромный риск, если зима будет малоснежной, им придется потерять солидную часть прибыли. Тогда они пошли в инвестбанк и заключили такой контракт, согласно которому в том случае, если это условие реализуется, инвестбанк покроет большую часть убытков. Компания хеджировала риск, инвестбанк, скорее всего, в свою очередь тоже хеджировал риск. Продажи в итоге выросли на 38%, и эта цифра для маркетинговой компании суперуспешна. Когда на подобном устоявшемся рынке говорят про рост продаж в 5% – это хорошо, 10% – фантастика, 38% – просто из другого мира, безумный успех. Компания заплатила инвестбанку за хеджирование, но рост продаж многократно окупил эти издержки.
Это интересный пример того, как креативно можно использовать деривативы и саму идею эффективного управления рисками, когда мы не только пытаемся от них избавиться и снизить, но и занимаем активную позицию, берем на себя какой-то риск. Риск-менеджеры выполняют очень важную роль в любой компании, они не просто закладывают риски в цены, но и меняют стратегию и политику компании с учетом рисков, которые есть на рынке, с целью максимизации стоимости компании.
Глобальный финансовый кризис 2008 года и роль деривативов в нем
«Оружие массового уничтожения», – сказал Уоррен Баффет про деривативы. В 2002 году в своем ежегодном послании акционерам он уделил много внимания деривативам, используя яркие образные сравнения с джинном из бутылки, с оружием массового уничтожения, которое может нанести урон не только игрокам на рынке, но всей экономике. Кризис 2008 года показал, что он был во многом прав. Почему это так? Можно, вложив большие деньги, заключить форвардный или фьючерсный контракт и на выходе через год или несколько лет получить огромный убыток. Вторая опасность заключается в том, что деривативы – это очень сложный инструмент. Мы не до конца понимаем, как оценивать эти инструменты, и это сыграло большую роль и во время кризиса тоже. Опасения также вызывает и то, что деривативов не просто много, а очень много. Если посмотреть на объемы этого рынка: то, что вращается на бирже, и то, что вращается вне биржи, – это сотни триллионов долларов, сейчас даже чуть больше. На деривативах можно много заработать и много потерять. История показывает, что есть очень много случаев огромных убытков от деривативов.
Если говорить именно про кризис – как он развивался и как первоначальные проблемы на ипотечном рынке США переросли сначала в глобальный финансовый кризис, потом в глобальный экономический кризис, – то почему падение цен на недвижимость должно было привести ко второй Великой депрессии во всем мире? После падения цен произошел кризис на ипотечном рынке бумаг. Ипотечные облигации, выпущенные под залог тех самых ипотечных кредитов, которые до этого американские банки раздавали почти всем, кто хотел взять кредит, даже если у человека нет стабильного дохода, работы, денег на первоначальный взнос. Когда цены на недвижимость стали падать, оказалось, что у многих людей возникли проблемы с платежами по этим кредитам, и поэтому облигации, связанные с этими кредитами, тоже упали в цене. Те, кто вкладывался в эти облигации, потерпели огромные убытки. Но еще большие убытки потерпели те игроки, которые занимали большие позиции на рынке деривативов, тех, которые были привязаны к этим ипотечным бумагам. Это были самые разные деривативы, наверное, самыми интересными были кредитные деривативы, так и бумаги, по которым производились выплаты в случае дефолтов. Дефолты начались, посыпались выплаты по этим бумагам, те, кто должен был платить, а это были в первую очередь инвестбанки и страховые компании, были на грани банкротства.
Соответственно, когда ведущие игроки на финансовом рынке оказываются на грани банкротства, а некоторые и за гранью, это означает, что наступает кризис доверия. Доверие, или репутация, – это самый ценный актив, который есть у любого финансового института. Если в вас не верят, не верят в то, что завтра на этом рынке вы будете обслуживать свои обязательства, вам никто не даст в долг. Все стали бояться давать друг другу в долг, и сложнейшая финансовая система с перекрестными связями через разные финансовые бумаги, кредиты сжалась, произошло сжатие ликвидности, и это отразилось на реальном секторе тоже, потому что у финансовых институтов, банков стало меньше возможностей, чтобы кредитовать реальный сектор. Поэтому финансовый кризис перерос в экономический кризис.
Становится совершенно ясно, почему американский кризис пришел к нам в Россию. Еще летом 2008 года Россия была тихой гаванью, куда долетали только отголоски того, что происходит на Западе, и потом неожиданно в течение трех месяцев наш фондовый рынок упал на 70%, ставки резко взлетели, банки стали сокращать кредитование. Брокеры оказались на грани дефолта, потому что иссякал срок погашения ставок кредита, а новых кредитов никто не выдавал или выдавал под грабительский процент. Это хорошая иллюстрация того, насколько сильно все мы зависим от хорошего функционирования финансовой системы.
В чем основная причина кризиса? Кто виноват? Деривативы или финансовые спекулянты?
Уже изначально были структурные проблемы во всей экономической системе, которые отражались и на финансовом рынке тоже. Очень долгое время в США была эпоха дешевых денег: ФРС поддерживала низкие процентные ставки, стимулировала экономику, это было возможным, потому что такие страны, как Китай, Россия, арабские страны, скупали финансовые бумаги, в частности казначейские бумаги США, помогали финансировать бюджетный дефицит США. Эти деньги попытались найти себе какое-то применение: в целях зарабатывания высокой доходности они стремились на рынок золота, на рынок акций, на рынок недвижимости. Цены начинали неадекватно расти, надувались пузыри. Рано или поздно пузыри имеют обыкновение лопаться, именно это и произошло на рынке недвижимости. Посредством различных инструментов, которыми пузырь привязан к недвижимости, он нанес огромный урон различным институтам в США, Европе и по всему миру.
Когда мы говорим про проблемы, потери, которые понесли финансовые институты, надо сказать про тех, кто принимал решения. Это была ошибка или принципиальные проблемы в стратегии этих компаний? Они недооценили риски или сознательно принимали риски, избрали стратегию «пан или пропал»? Возможно, такое тоже имело место быть, была проблема, связанная с плохим риск-менеджментом, плохим корпоративным управлением и плохими стимулами для менеджеров, которые в итоге принимали ошибочные решения. Уоррен Баффет подчеркивал, что проблема не столько в самих деривативах, сколько в том, что этот рынок имеет огромный объем и очень сконцентрирован в руках нескольких крупных игроков. В 2008 году эти игроки потерпели убытки, стали испытывать проблемы, и в силу своего веса, своей доли на рынке они оказали воздействие. Регуляторы тоже не до конца выполнили свою функцию, они просмотрели эти риски, недооценили системный риск и в итоге вынуждены до сих пор заниматься кризисным менеджментом. В идеале они должны предотвращать кризисы, но не получилось, и теперь приходится ликвидировать последствия, условно – заливать пожар.
Многие говорят про вторую волну кризиса, связанную с тем, что пожар залили государственными деньгами, то есть спасли финансовую систему. Многие компании реального сектора тоже получили помощь, и теперь эти долги нужно погашать. Во многих странах они уже на беспрецедентно высоком уровне, я говорю о США, Японии, о многих странах Западной Европы – Италия, Испания, Франция. И это огромная проблема сейчас. Может произойти и вторая волна кризиса в связи с этим.
Кто же тут крайний?
Резюмируя, хочу сказать, что финансовые инструменты, финансовые рынки, финансовые институты – это не более чем инструмент. Можно сравнить их с ножом: в умелых руках нож может вам помочь рубить капусту, а в неумелых руках – сильно навредить, порезать. Если правильно использовать финансовые инструменты, можно сделать много полезного, можно эффективно управлять рисками. Для кого-то это будет снижение рисков, хеджирование, а для кого-то зарабатывание денег через принятие риска, то есть спекулирование. Но все это работает только в том случае, если соблюдаются правила безопасности.
Кто должен следить за этими правилами? Это и сами компании, и регуляторы, которые отслеживают это уже на уровне всей страны.
