В чем стратегическая ошибка Банка России?

Появились данные по валютным интервенциям Банка России в понедельник, 3 марта. ЦБР продал за день $11,3 млрд (расчеты по ним прошли 4 марта). Это больше, чем за весь истерический январь 2014-го (свыше $8 млрд). За один день. Ситуация явно чрезвычайная. Чрезвычайные времена требуют чрезвычайных мер. ЦБ повысил ключевую ставку, изменил правила автоматических валютных интервенций, устроил очередную словесную атаку и т.д. В результате ЦБ показал себя выдающимся пожарным, потушив пожар. Правда, сколько он порушил по пути... Но кто считает? Впрочем, на Западе считают. Иск к пожарным, залившим водой при тушении квартиру ниже, не такое уж редкое дело.

Вторая мера: ЦБ пересмотрел параметры курсовой политики. Это забавная вещь, когда банк сам на себя налагает правила, сам их, чуть что, нарушает, а потом сам пересматривает, как захочет. Зачем такие правила нужны, если участники рынка не могут на них ориентироваться? Исключительно для удобства чиновников ЦБ.

Параметры курсовой политики, действующие на 3 марта: каждые $350 млн валютных интервенций сдвигают коридор на 5 копеек. Посчитаем по правилам.
Официальный курс ЦБ на понедельник был 36,1847 руб./долл. Применяем правило. Валютные интервенции составили $11,3 млрд. Значит, коридор должен был упасть на 11,3/0,35 х 0,05 = 1 рубль 61 копейка. То есть новый курс в этом коридоре реально расположился бы на уровне 37,79 руб/$.

Но как известно, сам дал слово, сам и взял его обратно. Это же мое собственное слово! И ЦБ нарушил свои правила. Коридор был снижен не на 1,6 рубля, а только на 35 копеек (с 35,4 –42,4 на 28 февраля до 35,75–42,75 на 3 марта). Соответственно и курс рубля упал только на 20 копеек.

Совершенно не заморачиваясь объяснениями или извинениями перед участниками рынка за нарушение установленных им самим правил, ЦБ установил задним числом новые правила якобы с 3 марта. Они были подогнаны под ситуацию. 35 копеек коридора – это 7 ступенек по 5 копеек. Делим $11,3 млрд валютных интервенций на 7 и получаем $1,6 млрд за каждые 5 копеек. Отсюда и новые правила: каждые 5 копеек теперь это $1,5 млрд интервенций.

Что это означает на практике?

1. Краткосрочное сбивание девальвационных ожиданий: ЦБ дает понять, что будет «стоять до последнего доллара», что он готов тратить свои резервы в совершенно колоссальных количествах, лишь бы удержать рубль. 
2. Обратной стороной этой медали является быстрая утеря резервов. Теперь падение курса на 1 рубль будет стоить ЦБР утери не $7 млрд резервов по старому правилу, а $30 млрд. 

ЦБ отбросил всю свою риторику о переходе от манипулирования курсом к таргетированию инфляции и обнажил свое нутро: он будет держать рубль всеми силами: и валютными интервенциями, и денежными рестрикциями.

Против этого быка стоит «медведь» Минфин, заинтересованный в падении курса, так как это существенно повышает его текущие доходы и дает прибыль от курсовой переоценки бюджетных резервов. Хотя риторически он тоже за крепкий рубль, но принимает решения, раскачивающие рынок: проведение через биржу операций по покупке валюты у ЦБ, размещение свободных средств бюджета на депозитах комбанков или с помощью операций РЕПО. Чем больше девальвация, тем больше у бюджета свободных остатков и тем больше ликвидности он дает банкам, компенсируя денежные рестрикции ЦБ.

Пока на валютном рынке явно побеждал медведь, не потому, что он сильнее, а потому, что на его стороне фундаментальные факторы, требующие падения курса рубля: рецессия экономики и крайне слабый текущий платежный баланс. 

Стоит заметить, что оба этих фактора совершенно не зависят от хода потенциальной российско-украинской войны или спекулятивных настроений рынка. Они сложились еще в прошлом году. И еще в прошлом году председатель ЦБР Эльвира Набиуллина вступила с ними в битву – она продала за прошлый год около $30 млрд.

На самом деле это было слишком ретиво. Ее предшественник Сергей Игнатьев за первую половину 2013 года уронил рубль на 8,2%, но почти не потратил валютных резервов. Набиуллина приостановила тренд ослабления рубля до конца года и даже укрепила его почти на 1%, заплатив за это $30 млрд. Зачем это было сделано?

Проблемы рубля никуда не делись, и действие фундаментальных факторов требовало своего, и это вылилось в атаку на рубль в 2014 году. Набиуллина была вынуждена уронить курс больше чем на 10% и потратить $26,6 млрд, чтобы рубль не упал еще сильнее. 

Валютная политика Набиуллиной второго полугодия 2013 года в этом году оказалась просто смытой макроэкономическими трендами.

Впрочем, ЦБ, похоже, не желает признавать очевидного и списывает все проблемы 2014 года на атаку спекулянтов на рубль. Атака, конечно, была. Но такие атаки не возникают на пустом месте. Спекулянты атакуют только слабую валюту, готовую к падению. Атака имела свои фундаментальные корни в российской экономике и политике тупого сопротивления чиновников очевидным для рынков трендам. ЦБ не стоило бы путать причины с поводами. Если рубль хочет упасть, он найдет повод. 

Очевидно, что председатель ЦБ РФ, каких бы теорий он (или она) ни придерживался, бессилен против макроэкономических факторов, даже сидя на $500 млрд валютных резервов. Дело ЦБ – сглаживать слишком сильные колебания рубля, а не противодействовать макроэкономическим трендам, чем занимается Набиуллина.

На 21 февраля 2013 года золотовалютные резервы ЦБ составляли $493 млрд. На первый взгляд кажется много?

Вычитаем: 

$14 млрд – валютные интервенции 21 февраля – 3 марта; $52 млрд – монетарное золото в составе резервов; $13 млрд – средства в расчетах с МВФ; $175 млрд – средства бюджетных резервов Минфина.

Остается $239 млрд.

Из них, по данным Казначейства США на декабрь 2013 года, $138,6 млрд вложены в ценные бумаги Казначейства. Быстро из них без значительных потерь не выйти, слишком велика сумма. Где и в каких бумагах находятся остальные резервы, эти данные ЦБ не публикуются. Стоит иметь в виду, что обычно подобные средне- и долгосрочные бумаги удерживаются до срока их погашения, а не распродаются на свободном рынке в значительных объемах.

В любом случае срочная ликвидация позиции ЦБР в американских трежерис или европейских ценных бумагах была бы воспринята как повод для снижения рейтинга России международными агентствами, а внутри страны и для валютной паники. Точно так же не скроешь попытки получить валюту за имеющееся у ЦБ золото. 

Итого в доступе для игр на внутреннем валютном рынке у ЦБ в распоряжении максимум $100 млрд. А скорее всего, заметно меньше, потому что:

часть средств лежит в долгосрочных европейских бумагах, из которых может быть нелегко быстро выйти; часть средств вообще не является собственностью ЦБ, ведь к своим резервам Банк России относит не только принадлежащие ему средства, но и «внешние активы, которые доступны и подконтрольны органам денежно-кредитного регулирования». Если коммерческий банк купил у ЦБ валюту и оставил ее на своем счете в ЦБ, эта сумма окажется тоже отнесена к сумме ЗВР, она «доступна и подконтрольна». Насколько велик этот двойной счет в ЦБР, неизвестно.

Итак, в распоряжении ЦБ сумма, заметно меньшая $100 млрд. Это совсем немного, если вспомнить, что Набиуллина за 9 месяцев своей работы в ЦБ уже продала $56 млрд, причем половину из них за два последних месяца.

Вообще говоря, глядя на эти цифры, можно сказать, что ЦБ пошел на отчаянный шаг, ставя на кон все свои доступные валютные резервы. Ведь их хватит на падение курса национальной валюты лишь на 2–3 рубля. А задача преодоления рецессии и утечки капиталов хотя бы на полгода требует девальвации в 15–20 рублей минимум.

Именно поэтому ЦБ так боится валютной паники и гасит ее своими не такими уж большими ресурсами.

ЦБ сбивает краткосрочные девальвационные ожидания всеми доступными способами. Как в сказке Аркадия Гайдара: «Нам бы день простоять и ночь продержаться».

Эти способы совершенно не радикальны. Более того, они носят краткосрочный характер – дни, даже не недели. А фундаментальные причины падения рубля никто не отменял, они продолжают действовать и все сильнее требуют своего.

ЦБ использует все средства, кроме одного, – падения рубля. Только это было бы решением вопроса хотя бы на среднесрочную перспективу (несколько месяцев). Зачем сопротивляться тому, что неизбежно? Тратить валютные резервы на попытку заткнуть пальцем дырку в плотине, если идет волна, которая ее перехлестнет? Как снесло в январе – феврале этого года всю полугодовую валютную политику Набиуллиной. Я бы предпочел, чтобы Банк России учился на своих ошибках.

ЦБ мог бы потратить свою решимость не на утерю валютных резервов, а на ослабление рубля. Для экономики, а значит в конечном счете и для людей, это было бы лучше.