Выгодные инвестиции США

Американцы платят относительно небольшой процент по своему внешнему долгу. И при этом получают относительно высокий доход от иностранных активов, которыми владеют. Откуда у США эта привилегия – из-за статуса доллара? Да. Ничем иным объяснить разницу в премии за риск между США и другими странами нельзя. 

Чрезмерная привилегия | Вопросы и ответы | У кого больше инвестиционный доход | Лидерство США | Объяснения | Заключение

В целом, такую привилегию можно считать компенсацией за выполнение Штатами функций мирового финансового центра, выпускающего надежные и низкодоходные облигации для финансирования более рискованных инвестиций за границей (см. об этом доклад Пьера-Оливье Гуринча и Хелен Рей). Правда, недавно сразу несколько экспертов решили, что избыточную доходность чистых иностранных активов США во многом объясняет неточность международной статистики. Некоторые из них считают, что статистика недооценивает американские инвестиции за рубежом (популярная теория «темной материи» Рикардо Хаусмана и Федерико Штурценеггера). Другие полагают, что доходы США от иностранных инвестиций искусственно завышены из-за расхождения данных о запасах и потоках капитала (статья Филипа Лейна и Гианы Марии Милези Феретти, а также работа Стефани Куркуру и др).

Хотя спорам о «чрезмерной привилегии» США не видно конца, межстрановые исследования разницы в доходности инвестиций проводились крайне редко (исключением является работа Лейн и Милеси-Ферретти, а также доклад Мейсснера и Тейлора). ВОПРОСЫ И ОТВЕТЫ

Недавно я изучил разницу в прибыльности валовых иностранных активов и платежей по иностранным пассивам почти 50 стран, начиная с 1980-х годов. Это позволило более глубоко исследовать два ключевых вопроса:

1. Является ли привилегия США [разница в доходности инвестиций американцев за границей и иностранных инвестиций в США] действительно избыточной в сравнении с другими странами? И особенно – в сравнении с другими эмитентами мировых валют?

2. Объясняет ли эту избыточность структура (рискованных) вложений американцев за границей и (надежных) вложений иностранцев в США?

Исследование привело к следующим выводам:

1. Да, привилегия США действительно чрезмерна. Хотя некоторые мировые валюты приносят доход, с точки зрения баланса инвестиционных доходов (дивиденды, проценты и т.д.), их общая доходность, включая прирост капитала, уступает доходности доллара.

2. В целом, нет. Структура активов и пассивов США не объясняет излишних доходов Штатов (даже с учетом страновых рисков).

У КОГО БОЛЬШЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ДОХОД Я подсчитал баланс доходности (в национальной валюте) между иностранными активами и внешним долгом 49 развивающихся и развитых стран за 1981–2007 года. Доходы включают в себя две главные составляющие:

1. Доходы от инвестиций (дивиденды, проценты, прибыли иностранных филиалов, реинвестированная прибыль);

2. Прирост капитала – главным образом, за счет изменения валютных курсов и подорожания активов. Инвестиционные доходы подсчитаны на основе данных платежных балансов и международных инвестиционных позиций, с использованием базы МВФ и базы Mark-II Лейна и Милези-Ферретти. По этим данным можно судить, какие страны зарабатывают на иностранных активах, оплачивая их иностранными пассивами.

Сначала рассмотрим средние показатели положительной доходности от чистых иностранных активов (рис. 1). Это баланс инвестиционных доходов без учета прироста капитала. США – одна из немногих стран, отличающихся положительным, статистически значимым балансом инвестиционных доходов. В среднем за 1981-2008 он составлял в США 127 базисных пунктов [разница в доходности американских инвестиций за границей и иностранных инвестиций в США в среднем составила 1,27%]. В целом по всему набору стран из нашей выборки баланс был отрицательным [страны больше платят за привлеченные за границей средства, чем получают от своих инвестиций за границей]. Особенно это касается развивающихся экономик. Интересно, что прочие эмитенты мировых валют – например, Япония и Швейцария – тоже получают позитивное сальдо на уровне не сильно ниже американского. Но у еврозоны баланс инвестиционных доходов оказался негативным, почти 120 б.п. в год. Этот усредненный показатель, однако, скрывает важные структурные сдвиги. В 1980-х годах государства, позже вошедшие в еврозону, имели отрицательный баланс доходности между иностранными активами и пассивами – порядка 2 п.п. Этот отрицательный показатель стал уменьшаться после кризиса 1992 г. в Европейской валютной системе. А после 1999 года он практически сошел на нет. Это говорит о значительных макроэкономических преимуществах от снижения премии за риск в еврозоне во время перехода к единой валюте. ЛИДЕРСТВО США Если теперь проанализировать избыточные доходы в целом, включая прирост капитала (рис. 2), то сложится совершенно иная картина. Суммарные доходы США от иностранных инвестиций на международном фоне и впрямь начинают выглядеть «чрезмерными». В 1981–2008 годах они, будучи статистически значимыми, превысили 300 б.п. в год, что намного превосходит показатели других стран. При этом лишь десяток стран добились положительного дохода от чистых иностранных инвестиций с учетом прироста капитала. И даже у таких стран этот показатель намного ниже, чем у США, и часто он статистически не отличим от нуля.

Стоило при рассмотрении инвестиционных доходов взять в расчет прирост капитала, как США остались единственным обладателем « чрезвычайной привилегии», оттеснив других эмитентов мировых валют. Еврозона, Швейцария и Япония более не пользуются привилегиями. Наоборот, они больше платят по внешним обязательствам, чем получают от инвестиций за рубежом. Однако для последних двух государств отрицательный баланс не является статистически значимым. ОБЪЯСНЕНИЯ Многие экономисты считают наиболее логичным объяснением «чрезмерной привилегии» США асимметрию между низким риском иностранных вложений в США и относительно высоким риском зарубежных активов американцев. Они считают, что валовые внешние обязательства США в основном сводятся к низкопроцентным займам и другим инвестициям (торговым кредитам, займам, валюте и депозитам), тогда как валовые иностранные активы США отличатся большей сбалансированностью низкодоходных инструментов и рискованных активов. Они включают в себя прямые иностранные инвестиции и акции, и последние должны приносить наибольшую прибыль.

К тому же, указывают некоторые эксперты, инвестициям в США присущи относительно низкие страновые риски по сравнению с американскими инвестициями за рубежом, они и оправдывают положительный баланс доходов. Более внимательное изучение данных заставляет усомниться в верности этих популярных объяснений. […]

США не получали доход и от того, что у них было слишком большое кредитное плечо. Их «чрезмерная привилегия» возникла из-за мощнейшего эффекта большей доходности американских инвестиций за границей по сравнению с зарубежными инвестициями прочих стран во все виды инвестиционных активов.

Прямой зависимости между величиной «кредитного плеча» страны и ее инвестиционными доходами не удалось обнаружить и в других странах. Избыточные доходы можно объяснить более важными причинами. Так, страны, национальная валюта которых значительно девальвируется, выигрывают в плане доходности чистых иностранных активов. И тем сильнее, чем выше была до девальвации доля их займов в иностранной валюте. Этот доход будет получен не в рамках инвестиционного баланса, а благодаря приросту капитала. […]

ЗАКЛЮЧЕНИЕ В течение последнего десятилетия США удавалось получить доходы от чистых иностранных активов. Удивление вызывает не столько средняя разница в доходности, сама по себе примечательная. Еще удивительнее способность Штатов на протяжении долгого времени стабильно получать доходы и от инвестиций, и от прироста капитала.

Остальные эмитенты мировых валют – Япония, Швейцария и еврозона – не смогли похвастаться подобными результатами из-за потери капитала. Только если сравнивать инвестиционный доход стран без учета прироста капитала, Японии и Швейцарии получат близкие к США показатели. Еврозона, в отличие от других эмитентов мировых валют, никогда не пользовалась чрезмерной привилегией. Хотя отрицательный баланс доходности ее иностранных активов и задолженности сильно сократился в процессе подготовки к введению евро.

Вопреки распространенному мнению, мне удалось доказать, что чрезмерную привилегию США не объясняет асимметрия в рисках между ее иностранными активами и обязательствами. Привилегия лишь отчасти объясняется страновыми рисками. В целом привилегия может быть объяснена только международным статусом доллара.

Автор – экономист European Central Bank 

Мнение автора не обязательно совпадает с позицией ЕЦБ

Перевела Анна Разинцева

Оригинал статьи

Читайте также:

Мартин Фельдштейн. Долларовые вложения безопасны. Но безопасны – не значит доходны.