Критика чистого разума. Почему российские экономисты не верят в западные прогнозы о финансовом кризисе в стране

В воскресенье экономический обозреватель Financial Times Мартин Сандбу в своей колонке пересказал письмо Крейга Кеннеди — эксперта по России из Центра Дэвиса Гарвардского университета, много лет работавшего инвестиционным банкиром в Morgan Stanley и Bank of America Merrill Lynch. В рассылке Navigating Russia Кеннеди описал тайную схему финансирования российской оборонки, которая, по его мнению, уже создала предпосылки для кредитного кризиса в стране. Поговорили с российскими экономистами о том, можно ли доверять этому прогнозу американского инвестабнкира.

Итак, Крейг Кеннеди утверждает: реальные расходы России на войну в Украине могут быть в два раза больше официально зафиксированных в федеральном бюджете. Аргумент: на второй день вторжения в Украину Владимир Путин подписал поправки в закон «О гособоронзаказе», которые дали государству возможность заставлять российские банки снижать ставки по кредитам для предприятий ОПК. Там говорится следующее:

«Федеральный закон направлен на создание условий для снижения ставок по кредитам, привлекаемым для выполнения государственной программы вооружения, в целях сокращения расходов федерального бюджета на субсидирование уплаты процентов по таким кредитам. Источником финансирования данных кредитов являются в том числе временно неиспользуемые средства, находящиеся на отдельных счетах головных исполнителей поставок продукции по государственному оборонному заказу и исполнителей, участвующих в поставках продукции по государственному оборонному заказу».

В результате, говорится в письме Кеннеди, с середины 2022 года произошло аномальное увеличение корпоративного долга на $415 млрд (+71%), что составляет 19,4% ВВП. Такой прирост корпоративного кредитования значительно превышает как общие доходы бюджета от нефти и газа, так и военные расходы за тот же период и в 6,5 раз больше прироста государственных заимствований. При этом более 70% прироста корпоративного кредитования пришлось на секторы, вовлеченные в военную деятельность, хотя не все кредитование этих секторов шло на финансирование товаров и услуг для войны. По оценке Кеннеди, от 50% до 60% корпоративного кредитования военного времени (от 207 до 249 миллиардов долларов) пошло на финансирование связанного с войной бизнеса.

Таким образом, делается вывод, поток внебюджетного финансирования военной сферы России примерно равен общим расходам, проходящим через федеральный оборонный бюджет. Но, в отличие от оборонного бюджета, который поддерживался на устойчивом уровне, внебюджетную схему финансирования обороны России стало гораздо сложнее поддерживать во второй половине 2024 года, отмечает Кеннеди. Он утверждает, что рост корпоративного кредитования стимулирует инфляцию, повышая процентные ставки для заемщиков «реальной» экономики до уровня, значительно превышающего 21%, и создавая предпосылки для системного кредитного кризиса: большой объем государственного принудительного кредитования, вероятно, получили предприятия со слабой кредитной историей, которые могут испытывать трудности с обслуживанием своих кредитов, особенно после сокращения расходов на оборону. Что такие проблемы существуют, Кеннеди аргументирует совещанием по экономическим вопросам, которое Путин провел 28 октября 2024 года.

Из всего этого Кеннеди делает вывод, что Кремль оказался перед дилеммой: чем дольше Москва откладывает прекращение активных военных действий, тем больше риск неконтролируемого кредитного кризиса, который ослабит переговорные позиции России.

Украина и ее союзники могут воспользоваться этим, исключив возможность смягчения экономических санкций из любых переговоров о прекращении огня без всеобъемлющего мирного урегулирования, включая репарации Украине, считает Кеннеди.

Что не так с анализом Кеннеди?

Эксперты, с которыми мы поговорили, убеждены: Кеннеди ошибается уже на уровне аргументации, а значит — и в выводах.

«У Крэйга есть очевидные методологические ошибки», — считает экономист Сергей Алексашенко. Кеннеди приравнивает кредиты к бюджетному финансированию в то время, как кредиты являются возвратными, поясняет он в своем разборе доводов банкира — т.е. предприятия ВПК, получив их, должны вернуть банкам эти деньги с процентами.

«Возможно, когда-то и кому-то эти кредиты спишут, но массового списания кредитов в России не было давно. Опыт 2016–2017 гг., о котором говорит Кеннеди, здесь явно неприменим. Тогда Минфин не захотел выдавать авансы на финансирование производства вооружений в рамках первой программы перевооружения и госбанки (с удовольствием) прокредитовали ВПК, поскольку знали, что Минобороны уже подписало контракты. Все эти кредиты были погашены, для чего Минфину пришлось резко увеличить военные расходы и включить все набежавшие к тому времени проценты. Но это не означает, что было списание долгов», — пишет Алексашенко.

Эксперт ставит под сомнение и данные Кеннеди о размере корпоративной задолженности в $415 млрд. — если использовать данные Банка России, где дается достаточно длинный ряд (с 2016 г.) данных, включая активы и пассивы банков в разбивке на рублевые и валютные активы, то в очень грубом приближении рост корпоративной задолженности можно оценить в $280 млрд. При этом, добавляет Алексашенко, после начала войны отношение бизнеса к валютным рискам сильно изменилось, что вылилось в сокращение в абсолютной величине валютной задолженности корпоративного сектора — по его подсчетам, не менее 75% ее было замещено рублевым долгом.

«Мне кажется, у Кеннеди есть натяжки: на самом деле нет данных о кредитовании именно ВПК. Есть более взвешенный недавний отчет АКРА по банковской системе, там нет такой паники», — отмечает Олег Буклемишев, директор Центра исследования экономической политики МГУ.

Действительно, в отчете АКРА «Лед и пламя» отмечается, что хотя российская банковская система сумела в 2024 году справиться с ухудшением операционной среды, в 2025 году прибыль банков вряд ли превысит показатели прошедшего года, так как способность банковской системы продолжать активный рост в текущих условиях близка к исчерпанию. В общем, ничего страшного, хотя веселого мало.

Алексашенко также считает, что Кеннеди преувеличивает масштабы российского ВПК, относя к нему неоправданно большой объем выпуска продукции тяжелой промышленности:

«Так, производство стали в России в 2023 г. составило 75,8 млн.тонн, за три квартала 2024 г. оно сократилось на 10%. Используя логику Кеннеди, нужно сделать вывод, что российский ВПК сократил производство на 10%, что явно будет неправильно. Причиной сокращения спроса на сталь стало сокращение жилищного строительства и усиление европейских санкций, и, возможно, именно это (сокращение выручки) стало причиной наращивания кредитной задолженности».

При этом, отмечает Алексашенко, российский ВПК может производить до 1500 танков в год. «Предположим, что вес каждого из них, 60 тонн, равен потреблению стали. Таким образом в год танковое производство потребляет 90 тысяч тонн стали, т.е. 0,14% от годового производства», — добавляет он.

А проанализировав данные ЦБ по корпоративным задолженностям по секторам, Алексашенко делает вывод:

утверждение Кеннеди о том, что более 70% кредитов получили компании, связанные с военным производством, также не стоит принимать на веру.

По его подсчетам доля прироста рублевой задолженности в самых «военизированных» секторах занимает крайне незначительную долю в общем объеме прироста: производство готовых металлоизделий — 2,6%, производство химических веществ и химических продуктов — 5,6%. При этом стоит учесть, что и по этим секторам в статистику попадает гражданская продукция. Для сравнения: доля сектора архитектуры, инженерно-технического проектирования, технических испытаний, исследований и анализа в общем объеме роста задолженности — 16%.

Эффект удвоения

«Основная проблема — в том, что Кеннеди считает: субсидированные займы — это дополнительный канал финансирования, который кто-то где-то скрывает и они не отражаются в бюджете. Это некорректно, потому что все схемы субсидированных займов финансируются из бюджета», — говорит Андрей Яковлев, ассоциированный исследователь Центра Дэвиса в Гарвардском университете.

Этот механизм еще с 2010-х активно использовался для финансирования сельского хозяйства и военной промышленности, поясняет Яковлев. С 2015 года Фонд развития промышленности отбирал проекты по импортозамещению и из средств Минпромторга субсидировал для банков льготные кредиты предприятиям на реализацию таких проектов. При этом в случае с программами ФРП расходы бюджета составляли лишь несколько процентов в год от суммы займов, выданных банками, но они генерировали для экономики кредиты на суммы в сотни миллиардов рублей. Тем не менее, долгое время такие подходы применялись лишь для отдельных отраслей или групп предприятий. В широких масштабах (с охватом десятков тысяч предприятий) этот механизм впервые был использован во время ковида для поддержки малого бизнеса. Успешный опыт ковидного 2020 года позволил правительству весной 2022 года быстро использовать этот механизм для поддержки всех секторов экономики.

Наверное, наибольшую известность подобный механизм получил в программе льготной ипотеки. В рамках этой программы государство гарантировало потенциальным покупателям жилья, удовлетворяющим требованиям банков, возможность получения долгосрочных кредитов под 8% годовых для обычной ипотеки и 6% годовых для семейной ипотеки. При этом банкам из соответствующих госпрограмм, заложенных в федеральный бюджет, выделялись деньги, компенсирующие разницу между ставками выданного кредита и рыночными ставками.

А далее запускался рыночный механизм. Для покупки квартир на стадии строительства (когда они существенно дешевле) заемщики — физические лица приносили полученные ими деньги в банк — иногда в тот же, что выдал ипотеку, — где клали их на эскроу-счета. Механизм эскроу-счетов, появившийся после многочисленных скандалов с «обманутыми дольщиками», с одной стороны, гарантировал, что застройщик не получит денег покупателя, не построив дом. Но с другой стороны, на эти деньги не начислялись проценты.

«То есть, деньги на эскроу-счетах были для банка бесплатны. Поэтому, когда застройщик приходил в банк за кредитом, банк уже без каких-либо субсидий из бюджета мог выдать ему кредит по ставке ниже рыночной в зависимости от того, какую сумму средств застройщик смог собрать на свои проекты на эскроу-счетах. Если там была сумма, близкая к сумме запрашиваемого займа, то процентная ставка могла быть 5%, 6% или 7% — просто потому, что у банка фактически была стопроцентная гарантия погашения основной суммы кредита. При этом в плане статистики получался своеобразный двойной счет: банки давали деньги заемщикам, они несли эти деньги снова в банки, а те эти деньги выдавали застройщикам», — поясняет Яковлев.

Поэтому, когда Кеннеди пишет про кредитный бум как «секретный» канал финансирования военных расходов, он не совсем прав. «Деньги, которые банки получают для субсидирования кредитов, заложены в бюджете», — говорит Яковлев. Это, например, госпрограмма производства вооружений, которую администрирует Минобороны. Другой вопрос, что это субсидирование процентных ставок порождает на порядок больший объем кредитов, который мы видим в статистике ЦБ и который описывает Кеннеди. То есть, государство создает для предприятий стимулы брать кредиты, а для банков — выдавать их. Но это работает для всей экономики (а не только для военного сектора) и в этом нет ничего секретного.

Утверждения Кеннеди о том, что банки «вынуждены» давать «невыгодные» им кредиты, тоже неверны. «Для работы с оборонными предприятиями нужно иметь соответствующий допуск. Есть банки — например, Промсвязьбанк — прямо специализирующиеся на кредитовании военной промышленности. Такие банки в любом случае получают от бюджета разницу между ставками по выданным кредитам и рыночными ставками. Да, возможно часть прокредитованных оборонных предприятий не в самом лучшем финансовом положении, но так как большинство этих предприятий государственные, банки исходят из того, что эти долги будут погашены», — говорит Яковлев. При этом,

с учетом гигантских прибылей банков за последние три года переживать за их финансовое положение вряд ли стоит.

Яковлев признает, что некоторые расходы государства на войну могут камуфлироваться, но подчеркивает, что даже в этом случае они не исчезают из бюджета. «Например, я слышал от коллег, что региональные выплаты контрактникам проходят по статье "социальная политика". А раненых часто лечат в обычных больницах, которые проходят по бюджетам Минздрава, а не Минобороны», — рассказывает он. Таким образом, реальные расходы на войну могут быть действительно выше — за счет реального уменьшения расходов на ту же гражданскую медицину или социальную помощь. Но это никак не то удвоение реальных расходов, о котором пишет Кеннеди, резюмирует Яковлев. Скорее, это чисто статистический эффект удвоения.

Главный показатель

С начала 2022 года значительная часть российской статистики закрыта, поэтому всерьез обсуждать задолженность оборонных предприятий не совсем рационально, считает экономист Сергей Петров. «Там могут быть любые цифры», — говорит он. По этим же причинам к оценкам корпоративного долга тоже надо относиться осторожно. «Но с практической точки зрения это малозначимо. Потому что опыт СССР показывает, что при поддержке из бюджета предприятие может быть десятилетиями убыточным и при этом вполне успешным», — отмечает эксперт.

Ссылка на рост индикатора М2 («печатание денег») тоже дает не слишком страшные цифры. «Среднегодовой прирост в 20% на протяжении последних трех лет не слишком впечатляет — у многих стран цифры куда значительнее», — говорит Петров.

Гораздо важнее показатель, который достаточно объективно характеризует финансовую устойчивость России и в тоже же время пока доступен исследователям — дефицит бюджета.

«Дефицит федерального бюджета за весь год еще не объявлен, но за неполный год он составил 1,7% ВВП. Учитывая, что к концу года бюджетные траты обычно увеличиваются, можно ожидать, что дефицит составит порядка 2% ВВП. И тут стоит вспомнить, что в 2020 году, в условиях пандемии ковида и аномального падения цен на нефть дефицит составлял около 4% ВВП — и катастрофы не случилось. В 2008 году было пиковое падение до 7,9% ВВП — и тоже, в общем-то, никаких катастроф не случилось. В тех же США долгое время дефицит бюджета сохраняется на уровне 5% ВВП, а в пандемию доходил до 11% ВВП», — отмечает Петров.

«Из этого следует, что безотносительно проблем отдельных предприятий (хотя у них могут быть серьезные проблемы) до тех пор, пока дефицит бюджета России не превысит 5–7%, всерьез рассуждать об устойчивости российской экономики не стоит. На горизонте одного года — двух лет относительно способности правительства продолжать нынешний курс можно не сомневаться», — делает он вывод.

Да, санкции могут принести любые сюрпризы — в частности, санкции США, введенные недавно, чей эффект будет виден месяца через два-три. Однако практика показывает, что как раз за это время и российский бизнес, и его контрагенты находят пути адаптации к новым условиям. «Поэтому пока можно констатировать, что при прочих равных условиях на горизонте от года до двух лет никаких критических опасностей санкции не несут», — резюмирует Петров.