Все рассуждения о санкциях на сегодня являются умозрительными, потому что мы находимся в процессе, который еще отнюдь не завершен и неизвестно, когда именно и как будет завершен. Суть этого процесса заключается в следующем: наши партнеры на Западе сочли, что в результате нескольких резких действий политического руководства РФ была перейдена последняя черта позволительного, нарушены как минимум два фундаментальных табу, вследствие чего очень быстро все долгосрочные и долго создававшиеся программы партнерства и сотрудничества оказались либо разрушены, либо поставлены под угрозу разрыва.

В этих условиях санкции начали выстраиваться постепенно, по мере того, как конфликт на Украине не стихал, а даже, напротив, становился более ожесточенным. Большая экономика России и важные связи с ней в ЕС полностью обусловливают именно такое, пошаговое, а не обвальное ужесточение конфронтации. Это логично и понятно, потому что мы не принимаем – по крайней мере, пока – тезиса о «мягкости» санкций. Игра только начинается. Условное название «санкции первого уровня», «второго уровня» и т.п. вряд ли отражают действительную логику их развития, так как с определенного момента наступление началось и по нескольким фронтам одновременно: дан ход «делу ЮКОСа», «делу Литвиненко», последовало обвинение в нарушении договора о вооружениях средней дальности. Креативность авторов санкций вряд ли подлежит сомнению. Вероятно, что-то еще будет.

Именно поэтому анализ возможного влияния санкций на финансы российских компаний не может считаться окончательным в любом случае – достаточно ли у нас исходной информации (как у рейтинговых агентств, например) или нет. Процесс идет, и сам принцип применения санкций может измениться. А общие принципы на сегодня таковы: постараться минимально затронуть уже проводящиеся в жизнь проекты, ограничив дальнейшее развитие отношений, причем пока выборочно, лишь для ряда контрагентов. Однако на деле это уже означает, например, закрытие большинства каналов финансирования большой части российских банков. Таким образом, даже не будучи пока в полном смысле секторальными, санкции по определению более похожи на «стрельбу по площадям» (большим или меньшим), чем на работу снайпера. Доверие – величайшая рыночная ценность, и даже относительно мягкие санкции даже в условиях избыточной ликвидности и, в принципе, высокого аппетита к риску имеют на рынки и прежде всего на финансовый сектор достаточно негативное воздействие по весьма широкому фронту. 

Что еще, на наш взгляд, следует понимать. Говорят о том, что санкции вводятся для того, чтобы добиться какой-то определенной цели, заставить кого-то сделать что-то или не делать чего-то. Сменить какую-то политическую фигуру, например отказаться от какой-то политической или военной кампании. Рассуждают об их эффективности или, наоборот, – бесполезности. Очень много и часто говорят о том, что санкции ожесточают, сплачивают население вокруг вождей и т.п., то есть они – бесполезны, непрактичны. Это и так и не так. Куба, Иран десятилетиями находятся под санкциями США, а Иран – еще и под санкциями ООН. При этом результат этих санкций действительно внешне довольно сомнителен: указанные страны живут в своей парадигме, не особо уступая внешнему давлению. А если уступая, то скорее под влиянием собственных переоценок ситуации. Да, они заметно отстают в своем развитии, пропуская массу возможностей для прогресса, для того, чтобы следовать за передовыми мировыми трендами. Но, положа руку на сердце: а следовали бы они за трендами по собственному желанию, не будь этих санкций? Кто знает… Может быть, удалось бы добиться большего, обойдись дело вообще без санкций? 

Однако санкции, на наш взгляд, – это то, без чего невозможно обойтись в любом случае. Это прежде всего – демарш, обозначение намерений, знак того, что с вами не хотят общаться по-прежнему, и поэтому их эффективность является вопросом второго порядка. Если удастся добиться ущерба – хорошо, нет – все равно сам факт их введения имеет значение. Это уж дело попавшего под них, как к ним относиться: бравировать, устраивать фронду, принимать к сведению и т.п. Черная метка предъявлена, позиции обозначены, мяч на вашей стороне.
Итак, игра идет, и о будущем мы можем говорить лишь с точки зрения гипотез. Цифры хаотичны и приблизительны, ситуация будет меняться и далее, и, возможно, быстро и значительно. Картины последствий можно сегодня рисовать лишь большими мазками. Например, такими, как указано ниже.

В настоящее время валютные резервы РФ составляют около $432 млрд, из которых $87 млрд приходится на средства Минфина в виде Резервного фонда РФ и $88 млрд – в виде Фонда национального благосостояния. Таким образом, на поддержание стабильности валютного курса Центральный банк РФ теоретически может использовать $257 млрд (то есть около $260 млрд. – Slon). Ожидаемый брутто-объем выплат по внешнему долгу по состоянию на 1 января 2014 года составлял примерно $300 млрд на два ближайших года. За первое полугодие 2014-го объем валютных резервов РФ сократился примерно на $40 млрд при чистом оттоке капитала $75 млрд. Золота в резервах стало на $4,3 млрд больше (из-за покупок и переоценки), всего – $46 млрд.

Итак, за 2014–2015 годы мы должны выплатить $300 млрд (это если никто ничего не рефинансирует и не реструктуризирует) резервов, которые по идее можно использовать на «нейтрализацию» рынка, чтобы не допустить девальвации рубля – окей. При этом от положительного счета текущих операций мы имеем чистый приток валюты около $35 млрд за полгода. То есть при такой «негативно-стерильной» ситуации, когда мы вынуждены все без исключения валютные средства для выплат по долгу приобретать на собственном внутреннем рынке, на который ничего не поступает по капитальному счету и на котором больше никто из частного сектора в иных целях, кроме долговых, валюту не покупает, через два года мы имеем в своем распоряжении (т.е. в распоряжении ЦБ, без учета средств Минфина) порядка $100 млрд вместо изначальных $260 млрд. А всего валютные резервы, соответственно, составляют $275 млрд, золотовалютные резервы итого равны $320 млрд (при условии сохранения золотой составляющей на прежнем уровне) вместо нынешних $480 млрд. А при расходовании Фонда национального благосостояния на различные проекты внутри страны – всего $190 млрд (или $240 млрд с учетом золота). Таким образом, даже в стерильно-плохой ситуации резервы ЦБ и через два года все еще велики.

Однако на самом деле эти беглые приблизительные расчеты не стоят почти ничего. Они только живописуют относительный масштаб проблемы на сегодняшний день, не более. Движение капитала – нечто, что крайне, крайне плохо поддается прогнозированию, ибо во многом является бихевиористской категорией, так как отражает ту тонкую материю, что называется «настроением инвесторов». Во всех случаях – и негативных, и позитивных – движение капитала обычно имеет свойство мультиплицироваться. Если вам просто не дают денег, то это значит, что инвесторы, скорее всего, постараются забрать все, что уже инвестировали, а домашние игроки, если только имеют такую возможность, побегут в валюту – прятаться и спасаться. Вероятно, именно такую реакцию на санкции ожидает ЦБ РФ, пытаясь сделать carry по возможности невыносимым для тех, кто считается на рынке спекулянтами. Такое проактивное поведение ЦБ возможно объяснить логически в ситуации в лучшем случае стагнации экономики, пожалуй, лишь с этой точки зрения.

По итогам второй волны санкций мы сделали следующие беглые выводы о корпоративном секторе. По данным Bloomberg, у российских компаний на американском и европейском рынках выпущено и находится в обращении облигаций на $165 млрд, также предоставлены синдицированные кредиты еще более чем на $100 млрд. После дефолта 1998 года российские заемщики привлекли за счет выпуска акций и облигаций на международных рынках более $600 млрд. 

Необходимо также отметить, что в области зарубежных кредитов российской экономике порядка 3/4 приходится на кредитование из Европы. Еще недавно считалось, что риски в рамках текущих санкций с точки зрения финансирования ограничены более мягкой позицией ЕС. Впрочем, сегодня уже нет особых оснований ожидать, что Европа сохранит это свое «мягкое отношение» далее. Как мы знаем, третий этап санкций затрагивает все банки с мажоритарным госучастием, и ЕС присоединился к этим ограничениям. 

Среди важнейших корпораций, попавших под санкции, наиболее активно привлекает средства из-за рубежа «Роснефть», у которой порядка 20% активов приходится на средства от зарубежных кредитных организаций (63% кредитного портфеля). В остальных компаниях, попавших под санкции второй волны, доля была невысока – не превышала 10%.

При этом мы обращаем внимание, что больше половины долга «Роснефти» обусловлено выкупом доли ТНК-ВР в прошлом году, для которого были привлечены кредиты на $31 млрд от группы международных банков (Bank of America Merrill Lynch, Barclays Bank, BNP Paribas, BTMU, Citibank, Credit Agricole, ING Bank, Intesa Sanpaolo Banking Group, J.P. Morgan, Mizuho Corporate Bank, Natixis, Nordea Bank, SMBC, Societe Generale и Unicredit Bank). Она разовая, и рефинансирование ее не предвидится, даже происходит досрочное погашение, что также снижает риски компании, поскольку санкции не затрагивают уже имеющиеся долги. 

Основная проблема – в предстоящем финансировании инвестпроектов, которые, как правило, предполагают привлечение зарубежных ресурсов, в первую очередь это касается «Роснефти» и «Новатэка». В частности, инвестиционная программа Роснефти на 2014 год предполагала капвложения порядка 700 млрд рублей. Основные риски в рамках санкций – в секторе еврооблигаций. Здесь наиболее уязвимо смотрятся «Новатэк», Газпромбанк и ВЭБ.

«Новатэк» – в силу существенной доли еврооблигаций в пассивах компании, порядка 12%. Доля в долговом портфеле – 46%. При этом зависимость компании от привлечения долговых ресурсов умеренная: показатель отношения Debt/EBITDA – всего 1,3х. Учитывая, что погашение имеющихся еврооблигаций в 2014–2015 годах не предвидится и что проблема рефинансирования перед «Новатэком» не стоит, эмитент как будто бы обладает достаточным временным запасом для адаптации, например, переориентации своих денежных потоков.

Ситуация с Газпромбанком более сложная: хотя доля еврооблигаций в пассивах не столь велика по сравнению с «Новатэком» (7%), тем не менее у банка существенный короткий долг. Таким образом, в текущем году банку предстоит погасить еврооблигации на $1,7 млрд. Впрочем, в июне 2014 года эмитент уже привлек 1 млрд евро с международных площадок.

Что касается ВЭБа, то новость в основном задевает саму госкорпорацию – зарубежные долги «дочек» («ВЭБ-лизинг», «Глобэкс», «Связь-банк», «МСП банк») за рубежом минимальны. У ВЭБа есть задолженность объемом $7,4 млрд в еврооблигациях. Впрочем, основные риски мы видим не в данных выпусках, а в неисполнении планов по привлечению средств на 2014 год в размере $8 млрд. При этом, учитывая текущие проблемы с олимпиадными кредитами и украинскими активами и потребность госкомпании в средствах, это может быть чувствительным для ВЭБа. Впрочем, конечно же, со стороны государства не раз заявлялось о возможности поддержки банка. 

Из последней (last but not the least) волны санкций – Сбербанк. У Сбербанка только еврооблигаций обращается на сумму порядка $17 млрд, из них в евро – 1,5 млрд, в швейцарских франках – 1,1 млрд, в рублях – 25 млрд, в турецкой лире – 0,6 млрд, в долларах США – 12,5 млрд. Это совокупно около 3,5% всех активов. Кроме этого, синдицированных кредитов на начало года в валюте было на сумму порядка 118 млрд рублей, в целом это порядка 4% активов. Из них краткосрочной задолженности (с погашением до конца 2015 года) – на сумму немногим менее 300 млрд рублей (1,6% активов).

Подводя итог, отметим, что ЦБ уже заявил о наличии достаточного количества инструментов для поддержания устойчивости российских банков, подпавших под санкции. Также через госбанки можно ожидать поддержку «Роснефти». В «Новатэке» ситуация смягчается наличием достаточного временного запаса для урегулирования ситуации. 

Поэтому хотя давление в котировках еврооблигаций и присутствует из-за опасений по усилению санкций, тем не менее влияние санкций на финансовые метрики банков и компаний внешне умеренное. Можно расслабиться? Только в одном случае: если вы живете сегодняшним днем и отсутствие угрозы дефолта через полгода – это ваше главное требование к будущему. На самом же деле экономика РФ показывает рост на грани статистической погрешности, и только санкций нам и не хватало, когда нам совершенно, жизненно необходима максимальная интенсификация инвестиционного процесса, чтобы просто расти. Ну и если говорить о более отдаленном будущем, то на кону стоит не что иное, как долгосрочные перспективы страны, что особенно весомо на фоне того, как меняется мировая экономическая парадигма, особенно в области энергетики. Ставки гораздо выше, чем кажется неискушенному и недальновидному наблюдателю. Тем более, повторимся – игра еще не завершена.