(Не)Безопасная гавань: идеи для рынков и регуляторов

Макроэкономическая сторона вопроса | Опция 1 – легкая. Оставить все, как есть | Опция 2 – соблазнительная. Плавающий рубль | Опция 2.1 – вероятная. Усидеть на двух стульях | Опция 3 – политически тяжелая. Фильтр на входе | Отсутствие длинных денег в российской экономике | Конвертируемость и резервный статус рубля | Не стоит полагаться на глобальные рынки

В последнее время мы слышали множество реляций по поводу победы над инфляцией и перехода к инфляционному таргетированию. Да и глобальный profit-taking отбросил курс бивалютной корзины куда-то в середину трехрублевого диапазона, избавив ЦБ от необходимости выходить на рынок с внеплановыми интервенциями. Можно открывать шампанское за здравие новой всесторонне независимой и инфляционно-таргетированной денежно-кредитной политики? Однако прежде, чем бежать за бутылкой, давайте окинем взором нынешнюю макроэкономическую картину, что называется, с высоты птичьего полета и попытаемся разобраться, есть ли наша заслуга в том за что собираемся поднимать бокал? Дабы не загружать уважаемого читателя тяжелыми текстами, обремененными ссылками на различные источники, материал будет построен по принципу «меньше слов, больше картинок». А ссылки я могу предоставить по отдельной просьбе, если захотите, конечно. Итак, начнем.

Наверное, ни для кого не секрет, что цены на нефть и сальдо движения по счету капитала «ходят» вместе. Этот факт стал одной из главных причин, почему Россия из «Безопасной гавани» вдруг превратилась в экономического аутсайдера БРИК. Есть, конечно, нюансы в виде «плавной девальвации», которая усилила отток в прошлом году, однако они не отменяют простой логической цепочки «нефть вниз – капитал на выход» и наоборот. Влияние нефтяных цен на экономику мы еще можем смягчить с помощью резервных фондов, однако эффект движения капитала так просто не стерилизуешь. Отсюда масса последствий. Итак, что такое движение капитала? Прежде всего это инвестиционные потоки, направление которых зависит от массы факторов. Чтобы прикинуть, что это за факторы, замерим «бету» (таблица ниже) для фондовых индексов различных стран по отношению к американскому индексу S&P500 за последние 2 года. Поясню: бета – это показатель подверженности актива рыночному риску, который не устраняется диверсификацией. Высокая бета (больше 1) свидетельствует о высокой подверженности актива рыночному риску, однако этот показатель ничего не говорит о совокупном риске актива, который еще включает в себя индивидуальную составляющую, которая может быть как высокой, так и низкой. Рыночный риск здесь – риск американского фондового рынка.

Итак, что мы видим в таблице? А видим мы то, что у России – самая высокая бета среди ключевых развитых и развивающихся рынков. И самые высокие ожидаемые темпы падения ВВП по итогам 2009 года среди этих же стран. Есть еще две группы стран. Явные изолированные от проблем рынки с низкой бетой и незначительным падением ВВП или даже вовсе с его ростом. И есть «проблемные» рынки, также с низкой бетой и катастрофическим падением ВВП. Тут имеет смысл напомнить, что бета – это мерило рыночного риска, а не совокупного. Например, низкая бета для Украины говорит нам не о том, что Украина – безопасное место для инвестиций, а о том, что при инвестировании на Украине надо больше смотреть на местные риски, а не на американские. При составлении таблицы были некоторые трудности с позиционированием Казахстана, однако это – особая история, которую желающим я могу поведать отдельно. О чем говорит российская бета? О том, что при инвестировании в России надо смотреть на то, что происходит в Америке, больше, чем на любом другом рынке, включая саму Америку. Доинтегрировались. Какое отношение бета имеет к денежно-кредитной политике? – спросите вы. Прямое, – отвечу я. Ниже на графике – чистая позиция российских банков по ликвидности (что это такое, желающим опять же могу объяснить отдельно) и индекс РТС за минусом тренда.

График выше наглядно показывает, что американский рыночный риск прямым ходом транслируется не только на индекс РТС, но и на ликвидность российской банковской системы. И влияние этого рыночного риска в рублевом эквиваленте – немалое. Так, провал ликвидности прошлой осенью – зимой составил 3,5 трлн рублей. Для сравнения, 3,5 трлн рублей – это примерно 70% широкой денежной базы, около 27% М2 и почти 9% ВВП. Какая уж тут безопасная гавань?! Теперь понятно, где на самом деле формируется российская денежно-кредитная политика? Для коллег-облигационщиков добавлю, что за нашу «бету» приходится доплачивать и на долговом рынке. Уже давно и безуспешно аналитики пытаются обратить внимание инвесторов на тот факт, что долги российских эмитентов торгуются с изрядным спредом к своим аналогам из других стран. Наверное, пора задуматься о причинах, раз уж эта аномалия столь устойчива. На мой взгляд, дело как раз в высокой бете. Более высокий российский рыночный риск требует компенсации в виде более высокой доходности. Кстати, высокий индивидуальный риск более высокой доходности не требует, так как этот риск теоретически легко устраняется диверсификацией.

Если суммировать все вышесказанное в виде принципов инвестирования в Россию, то получается следующее:

Если вы настроены оптимистично относительно глобальных рынков, то Россия должна быть overweight в вашем портфеле Если вы пессимист – вы должны быть underweight по России Россия – это история глобального рынка с коэффициентом 1,2 – 1,3 и минимум индивидуальности Вникайте в ситуацию на глобальных рынках

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКАЯ СТОРОНА ВОПРОСА В принципе, если кого-то интересуют лишь «портфельные» выводы по данному материалу, то можно дальше не читать, поскольку ниже я вторгаюсь на территорию экономистов. Попробуем разобраться в том, почему российская экономика и финансовые рынки столь сильно подвержены мировому рыночному риску. Ответ, на мой взгляд, кроется в нашей денежно-кредитной политике. А именно в явлении, которое наши западные коллеги называют Impossible Trinity. По-русски это словосочетание, наверное, можно перевести как «невозможное триединство». Иначе говоря, невозможно одновременно иметь управляемый валютный курс, свободный счет капитала и независимую денежно-кредитную политику. Российский ЦБ управляет рублем, ограничений на капитальные операции у нас нет, вот и получается, что вместо того, чтобы проводить собственную денежно-кредитную политику, мы импортируем с мирового рынка все, что нам предлагает ФРС и непредсказуемые спекулянты. Последствия – см. выше. Некоторые, наверное, возразят, что ЦБ не таргетирует курс рубля к доллару. Есть бивалютная корзина, трехрублевый плавающий диапазон, free float внутри него и т.д. В общем, курс не фиксированный, а почти-почти плавающий. На это все я отвечу следующее: неважно как, важно сколько. Имеет значение только то, сколько, в конечном итоге, ЦБ покупает/продает валюты, а не система, которая стоит за интервенциями. Ниже график, заимствованный мной из одной очень показательной презентации ЦБ.

Модель участия ЦБ на валютном рынке может быть сколь угодно хитрой. Вот только результат от этого не меняется, и он на следующем графике.

ЦБ в существенных объемах участвует в валютных торгах. Эти объемы мало зависят от воли самого ЦБ (а определяются состоянием глобального рынка), но оказывают решающее влияние на денежное предложение и ликвидность российской банковской системы. Это не ЦБ ужесточил денежно-кредитную политику прошлой осенью. Это сделал за него мировой рынок. Еще один заимствованный график из той же великолепной презентации ЦБ.

Мы можем бить в барабаны, празднуя победу над инфляцией, но правда заключается в том, что нашей заслуги в этом достижении, скорее всего, нет никакой. Всю грязную работу сделал глобальный рынок. Более того, вполне вероятно, что мы будем радоваться нашим антиинфляционным достижениям еще пару кварталов, однако общее улучшение глобальной конъюнктуры и разворот денежных потоков в сторону развивающихся рынков уже сейчас закладывает предпосылки для роста инфляции во втором полугодии 2010 года и далее. А может быть, и раньше. Итак, с вопросом «Кто виноват?» мы более или менее разобрались. Переходим к другому традиционному российскому вопросу «Что делать?». Дальше текста будет больше. Есть три глобальных варианта действий (с подвариантами).

ОПЦИЯ 1 – ЛЕГКАЯ. ОСТАВИТЬ ВСЕ, КАК ЕСТЬ

Итак, какие варианты есть, если сохранять примат валютного курса в денежно-кредитной политики?

Нестерилизованные валютные интервенции. Результат – максимальное влияние внешней конъюнктуры на локальный денежный рынок, процентные ставки, экономику и фондовый рынок. Последствия пояснять не надо Стерилизованные интервенции: ограниченная эффективность. Попытки стерилизовать ликвидность, приходящую по счету капитальных операций (торговый баланс стерилизуется через резервные фонды), ради сохранения высоких локальных ставок и независимой денежно-кредитной политики приводят к еще большей привлекательности местного рынка для carry-trade и, как следствие, к еще большим валютным интервенциям. Последствия для экономики и финансовых рынков те же, что и в предыдущем варианте. Хитрые ходы: таргетирование через бивалютную корзину, «случайные» интервенции внутри целевого диапазона для снижения предсказуемости траектории валютного курса, целенаправленное ослабление курса рубля «против» воли рынка – эффективны только против «скальперов». Против «системных» кэрри-трейдеров (казначейства экспортеров, корпорации и банки, занимающие за рубежом, иностранные покупатели российских акций и облигаций, иностранные банки, кредитующие в России) эти меры малоэффективны. Высокая зависимость локальной финансовой системы от глобальной конъюнктуры, вероятно, сохранится, несмотря на эти «мелкие неприятности», которые создает ЦБ. Снижение ставки ради «снижения привлекательности carry-trade». По сути, это официальный отказ от независимой денежно-кредитной политики. Сегодня снижение ставки приходится кстати (инфляция ведь снижается!). А что будет завтра? Экономика при таком подходе может вновь попасть в «ловушку отрицательных реальных ставок», и будет по-прежнему склонна к перегревам с последующими обвалами.

ОПЦИЯ 2 – СОБЛАЗНИТЕЛЬНАЯ. ПЛАВАЮЩИЙ РУБЛЬ

Эту опцию традиционно рекомендуют либеральные экономисты, особенно с западным «бэкграундом». Более того, есть эмпирические свидетельства, что с точки зрения борьбы с инфляцией, плавающий валютный курс и инфляционное таргетирование – наилучший выбор. «Инфляционное таргетирование через два года» – это давняя мечта ЦБ. Ниже не удержусь, и вытащу из все той же презентации ЦБ еще и таблицу, которая, судя по всему, перекочевала туда из какого-то документа МВФ.

НО. На все это есть несколько серьезных возражений:

Free-Float – не спасает от carry-trade. Пример – Бразилия Из-за высоких номинальных ставок кэрри-трейду подвержены высокоинфляционные валюты, независимо от режима валютного курса (наш случай) Есть риск, что при обилии глобальной ликвидности рубль может чрезмерно укрепиться до того, как ЦБ обуздает инфляцию при помощи ставок Сырьевой характер российской экономики чреват критической волатильностью рубля

При всем этом есть серьезные сомнения в том, может ли российская экономика позволить себе еще более сильный курс рубля. Ниже подборка графиков на эту тему.

Эффект легких внешних денег приводит к опережающему росту зарплат по отношению к производительности труда (1) Высокая инфляция делает рубль еще сильнее (2) Сильный рубль и рост зарплат ведут к росту конечного потребления и росту импорта (3) Этот рост крайне уязвим перед внешними шоками. Экономика теряет ценовую конкурентоспособность.

Опережающий рост доходов по отношению к производительности и высокая инфляция при стабильном или укрепляющемся валютном курсе приводит к завышению покупательной способности рубля в иностранных валютах (реальное укрепление курса рубля). Это укрепление не является естественным для российской экономики и вызвано сочетанием высокой инфляции и благоприятной внешней конъюнктуры. Тем не менее, это укрепление довольно устойчиво, и его влияние на экономику ощущается все сильнее. Уже сейчас шоппинг в Европе по ценам очень часто более привлекателен, чем шоппинг в России, не говоря уже об Азии. А что будет дальше? И как этот процесс скажется на российском «реальном секторе»? Мы рискуем получить экономику, состоящую исключительно из экспорта Commodities, конечного потребления, сектора услуг и строительства. Все остальное просто вымрет. Таблицу ниже нельзя счесть итогом серьезного макроэкономического исследования – это лишь некая иллюстрация к субъективным ощущениям, о которых я сейчас говорю.

Цены взяты на одинаковые или сопоставимые товары в одних и тех же или схожих по формату торговых сетях и переведены в рубли по курсу на 07.12.2009. Как видно, по уровню цен с Россией соперничает только Франция, которая считается одной из самых дорогих стран Европы. Конечно, есть много разных «но» и оговорок, но в целом с этим выводом многие согласятся. А есть еще такие вещи, как цены на недвижимость, стоимость гостиничных услуг и т. д… В общем, вывод из всего этого следующий – эксперименты с курсом рубля следует проводить очень и очень осторожно.

ОПЦИЯ 2.1 – ВЕРОЯТНАЯ. УСИДЕТЬ НА ДВУХ СТУЛЬЯХ

По-научному опция 2.1 называется модифицированным инфляционным таргетированием (ИТ), коим, по данным NBER, занимается большинство стран, декларировавших переход к инфляционному таргетированию. Суть в том, чтобы при помощи процентных ставок таргетировать не только инфляцию, но и реальный валютный курс (RER). Согласно данным того же NBER, особое внимание таргетированию RER уделяют страны-экспортеры Commodities. В принципе, манипуляции ЦБ со ставкой в последние 18 месяцев неплохо укладываются в логику модифицированного инфляционного таргетирования. Отсюда и ужесточение прошлой осенью, призванное смягчить последствие «плавной девальвации», и нынешние снижения ставок с формулировкой «для снижения спекулятивной привлекательности». Тем не менее, и этот подход, мягко говоря, далек от идеала:

Возможности модифицированного ИТ при высокой инфляции ограничены. RER – сумма инфляции и номинального курса. При притоке капитала воздействие на инфляционную составляющую требует более высоких ставок, воздействие на составляющую номинального курса – требует более низких ставок. Что выбрать? В условиях притока капитала равновесная ставка ЦБ, вероятно, будет ниже ставки, которую требует чистое инфляционное таргетирование, что чревато сохранением высокой инфляции и низких или отрицательных реальных ставок на внутреннем рынке. Отрицательные реальные ставки дестимулируют внутренние сбережения и консервируют зависимость экономики от внешних займов. Сохраняется высокая чувствительность экономики к внешним шокам.

Круг замкнулся. Даже если мы откажемся от прямых интервенций на FOREX, попытки учитывать валютный курс при инфляционном таргетировании приведут к «раскачиванию» монетарной политики. Иначе говоря, ЦБ будет обречен принимать излишне процикличные решения – то избыточно снижая ставку, то, наоборот, несвоевременно повышая ее. Плюс к этому, такая политика препятствует созданию внутренних сбережений, что еще больше повышает чувствительность экономики к состоянию внешней конъюнктуры. Иначе говоря, модифицированное таргетирование не решает проблему гиперчувствительности российской экономики к внешним факторам.

ОПЦИЯ 3 – ПОЛИТИЧЕСКИ ТЯЖЕЛАЯ. ФИЛЬТР НА ВХОДЕ

Ограничения на капитальные операции (Capital Controls) – мера, за введение которой еще в прошлом десятилетии прогрессивные экономисты подвергали анафеме, и которая все более популярна в последние годы. В докладе UNCTAD (глава IV) открытым текстом говорится о том, что такие меры могут быть оправданы. Последняя риторика руководства МВФ также говорит о том, что позиция этого института по вопросу capital Controls (CC) значительно смягчилась. Есть истории успеха – Чили 90-е. Есть последователи сейчас. CC ввели в Бразилии, обсуждают в Индии, Тайване, России и т.д. Не говоря уже о Китае, который и так не либерален. Тем не менее CC – это весьма спорная мера. Основные, но не единственные претензии к CC следующие:

Нет однозначных эмпирических свидетельств об эффективности или неэффективности CC, хотя некоторые исследования указывают на снижение чувствительности RER к внешним шокам Указываются недостатки в виде: ограниченной эффективности, снижения бюджетной дисциплины, негативного влияния на рост, ухудшение доступа фирм к фондированию В качестве альтернативы предлагается укрепление бюджетной дисциплины (то, что говорил не так давно А. Кудрин)

На все это можно возразить следующее:

Те же исследования указывают на малую эффективность использования бюджетной консолидации в качестве альтернативы CC при профиците счета текущих операций (наш случай) При склонности к избыточным внешним заимствованиям эффективность CC повышается (наш случай) Затрудненный доступ к внешнему фондированию и ограничение «неэффективного» роста можно счесть за цель при введении CC

Из всего этого следует, что нам, возможно следует вернуться к CC, если, конечно, мы хотим ограничить чувствительность российской экономики к внешним шокам и готовы ради этого принести в жертву краткосрочный экономический рост, который неизбежно вновь расцветет буйным цветом на волне глобального интереса к риску. Тем не менее следует помнить, что CC – это мера, сопряженная со множеством побочных эффектов, поэтому при ее применении ключевое значение должно иметь понимание того что и зачем мы хотим ограничивать. На наш взгляд, главные цели введения CC должны быть следующими:

Минимизация объема валютных интервенций ЦБ Снижение зависимости экономики от внешних займов

Достижение этих двух целей позволит в будущем одновременно решать следующие задачи:

Поддержание реальных положительных процентных ставок Стабильность номинального и эффективного валютного курса Снижение инфляции Снижение конъюнктурной зависимости российской экономики

Необходимые сопутствующие меры:

Бюджетная дисциплина Возможно, перевод расчетов по НДПИ и других налогов, из которых формируются резервные фонды, в доллары США для стабилизации уровня рублевой ликвидности

Неизбежный побочный эффект:

Снижение ожидаемых темпов экономического роста в краткосрочной перспективе

Что необходимо ограничивать:

Приток портфельных инвестиций в периоды горячего глобального рынка (ограничения «на вход» воспринимаются рынком не так болезненно, как ограничения «на выход») Внешние заимствования Ограничение арбитража на денежном рынке

Опять же мировой опыт говорит о том, что ограничения «на вход» – гораздо менее болезненная мера, с точки зрения инвестиционной привлекательности страны, чем ограничения «на выход». Кроме того, лучше не допустить конъюнктурного перегрева экономики, чем пытаться с помощью CC ликвидировать последствия коллапса, который следует за перегревом. Да и эмпирический опыт свидетельствует, что ограничения «на вход» работают эффективней, чем ограничения «на выход». Методы ограничения:

Дифференцированное отчисление в ФОР для банков Прямое ограничение внешних заимствований Обязательное резервирование по внешним заимствованиям и иностранным портфельным инвестициям

На мой взгляд, если ввести эти меры, они позволят одновременно проводить независимую денежно-кредитную политику, сохраняя при этом контроль над валютным курсом, который в российских условиях также имеет ключевое значение, с учетом сырьевой зависимости нашей экономики. Однако следует помнить, что CC – это непростая мера с точки зрения политики. Во-первых, нет сомнений, что все крупные корпорации и банки (особенно государственные) будут всеми силами препятствовать введению ограничений на внешние заимствования – так как это наиболее легкий источник дешевых длинных денег. Во-вторых, вспомним про другую «розовую мечту» наших лидеров – резервный рубль. В связи с этим надо сказать пару слов и об этих смежных проблемах. ОТСУТСТВИЕ ДЛИННЫХ ДЕНЕГ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ Это то, на что будут давить противники CC. Наверняка будут звучать предложения вроде «давайте дождемся, пока в российской экономике появятся длинные деньги, а уж потом…». Такие разговоры должны, на мой взгляд, жестко пресекаться. Не потом... И деньги не появятся... Не будет соответствующих стимулов для их появления. Все привыкли к тому, что в российской экономике «нет длинных денег». Привыкли до того, что уже никто даже и не пытается задуматься, почему длинных денег нет, и что нужно сделать, чтобы они появились. Причины отсутствия длинных денег банальны:

Отсутствуют стимулы для долгосрочных сбережений из-за стабильно отрицательных реальных процентных ставок Отсутствует доверие к национальной валюте Отсутствует доверие к национальной банковской системе и институтам фондового рынка Отсутствует культура сбережений

Вот по этим направлениям и нужно действовать, чтобы длинные деньги появились. В условиях высокой инфляции крайне важна независимая денежно-кредитная политика, которая бы позволяла сохранять на внутреннем рынке реальные положительные ставки. Без этого не будет долгосрочных сбережений, и не будет длинных денег. Необходим стабильный курс рубля, как бы ни хотелось нам перейти к free float. Традиционный и наиболее стабильный источник сбережений – люди старшего и пенсионного возраста. Они не будут строить стратегии хеджирования валютного риска при помощи деривативов, им просто необходим стабильный рубль и ставка по банковскому вкладу выше инфляции. Необходимо доверие к банковской системе. Причем здесь «крупнее» – не означает «лучше». Необходимо не бороться с банками за пределами второй сотни – основные сбережения все равно не там – необходимо развивать систему страхования вкладов, совершенствовать регулирование и т.д. Имеет смысл параллельное введение системы безотзывных вкладов, которые затем должны постепенно вытеснить отзывные вклады. Необходима защита прав инвесторов и кредиторов на фондовом рынке. Люди не должны бояться нести свои деньги на фондовый рынок. ПИФы не должны ассоциироваться с МММ, а дефолт по облигациям не должен приводить к полной потере средств инвесторов. Нужно развивать культуру сбережений, объяснять людям ценность добровольных пенсионных накоплений, накоплений на образование детей и т.д. И при всем этом политика по стимулированию создания длинных денег должна проводиться параллельно с ограничением на внешние займы. Без этого не получится создать условий для появления длинных денег.

КОНВЕРТИРУЕМОСТЬ И РЕЗЕРВНЫЙ СТАТУС РУБЛЯ

На мой взгляд, мы поспешили с отменой ограничений на капитальные операции несколько лет назад. Кстати, резкое увеличение российской беты по времени примерно совпадает с той отменой. По моему мнению, конвертируемость и резервные амбиции – непозволительная роскошь для российской экономики при нынешнем уровне инфляции и зависимости от внешних источников ликвидности. Переход к полной конвертируемости следует осуществлять после снижения инфляции до стабильных 2 – 4%. При инфляции 2 – 4% дифференциал ставок не будет столь привлекательным и уязвимость России перед сarry-trade снизится. В условиях высокой зависимости российской экономики от экспорта энергоносителей переход к полноценному free float и свободному капитальному счету целесообразен только после подавления инфляции, что можно сделать, только ограничив приток спекулятивных денег. Именно так. В российских условиях, как это ни парадоксально, сначала должно следовать снижение инфляции, а уж затем – инфляционное таргетирование и free float.

НЕ СТОИТ ПОЛАГАТЬСЯ НА ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

Еще раз хочу подчеркнуть: не стоит полагаться на глобальные рынки в вопросах снижения инфляции. Сегодня они нам помогают, а завтра – нет. Рассчитывать, что фортуна будет «улыбаться» российской экономике всегда, – это все равно, что пытаться стабильно зарабатывать в казино, не будучи его владельцем. Снижение инфляции должно стать ключевой задачей в ближайшее время, даже если это потребует жертв в виде конвертируемости рубля и снижения темпов восстановления экономики. Полагаю, только так можно добиться длительного и устойчивого роста российской экономики в долгосрочной перспективе. В этом вопросе нельзя полагаться «на авось»!