Дешевле, чем в России, денег нет

Наконец-то ситуация с инфляцией попала в поле зрения экономистов и регуляторов. В среду Глава ЦБ Сергей Игнатьев не исключил, что в ближайшее время ставки ЦБ могут быть повышены. В этой связи хотелось бы сделать некоторый «апдэйт» по тому, как со стороны выглядит денежно-кредитная политика ЦБ. Я не претендую на совершенную объективность, более того, вполне вероятно, что объема доступной мне информации недостаточно, чтобы сделать однозначно правильные выводы. И уж тем более, изложенное ниже – это моя личная точка зрения, а не точка зрения организации, где я сейчас работаю. Тем не менее, вот как нынешняя денежно-кредитная политика выглядит для меня. Курс рубля: так ли все, как кажется? | Загадка счета капитала | Повышение ставок: куда? КУРС РУБЛЯ: ТАК ЛИ ВСЕ, КАК КАЖЕТСЯ? На первый взгляд, Банк России уверенно движется к более гибкому курсу рубля, управлению монетарной политикой через процентные ставки и инфляционному таргетированию. Коридор допустимых колебаний бивалютной корзины растет, объем интервенций снижается.

Однако есть кое-что в этом, что внушает определенное сомнение. А именно: как такового роста волатильности рубля не происходит, а в структуре валютных интервенций ЦБ доминируют не кумулятивные интервенции, которые приводят к сдвигу уровней поддержки ЦБ при их накоплении до суммы $650 млн, а «волюнтаристские» целевые интервенции, объем и уровни которых ЦБ определяет для себя сам, согласно каким-то непрозрачным для рынка критериям. В конечном итоге, контроль ЦБ за рынком остается полным, но его политика на FOREX превращается в некое подобие черного ящика.

Таким образом, легко можно заключить, что курс рубля похож на свободный, однако на деле таковым не является, и может никогда свободным и не стать. А как же тогда обстоят дела с переходом к инфляционному таргетированию? На данный момент прослеживается три основных варианта дальнейших действий. Вариант 1: Все идет, как заявлено, ЦБ продолжает уходить с валютного рынка, волатильность рубля растет, значимость процентных ставок увеличивается. Тем не менее, такой переход по-прежнему кажется слишком смелым шагом для ЦБ. Действительный переход к инфляционному таргетированию сейчас потребует при нынешней инфляции, гораздо более высоких процентных ставок, и не исключено, что станет причиной резкого укрепления курса рубля. В результате, в крупном бизнесе, да и в правительстве может оказаться много недовольных. Вариант 2: Несмотря на заявления, по большому счету ничего не поменяется. ЦБ с удовольствием будет демонстрировать гибкость курсообразования, когда валютный рынок сбалансирован сам по себе, и не требует вмешательства ЦБ. С не меньшим, а то и большим энтузиазмом ЦБ будет переходить к гибкому курсообразованию в периоды, когда баланс рыночных факторов способствует ослаблению рубля (как сейчас). Однако когда торговый профицит в сочетании с динамикой по счету капитала будут способствовать резкому укреплению рубля, ЦБ резко нарастит объем целевых интервенций и блокирует, ну или по крайней мере сильно ослабит рост курса национальной валюты. По большому счету, такая политика не будет сильно отличаться от того, что было на протяжении последних 5 лет, и едва ли в таких условиях возможен переход к полноценному инфляционному таргетированию. Такой сценарий, на наш взгляд, возможен, однако не он является самым вероятным. Самый вероятный сценарий 3: Таргетирование рубля при помощи ставок или очень модифицированное инфляционное таргетирование. Иначе говоря, ЦБ действительно будет меньше покупать и продавать валюты, рост значимости процентных ставок произойдет, однако с их помощью ЦБ будет таргетировать не инфляцию, а опять курс рубля, сдерживая его от укрепления. Причем курс не реальный, а номинальный. Это очень похоже, на то, что происходит сейчас. В частности, ЦБ выставляет свои ставки по инструментам абсорбирования ликвидности, не исходя из уровня инфляции, а так, чтобы сделать российский рубль непривлекательным для иностранных денег. Это видно из графика ниже, где даны доходности, сложившиеся на аукционах по ОБР (облигации Банка Росии) в сравнении с существующей на тот момент ставкой NDF (беспоставочный форвард на валюту) соответствующей срочности.

В связи с тем, что нынешние ставки ЦБ делают российский рубль непривлекательным для иностранных денег, целесообразно взглянуть на проблему немного под другим углом. ЗАГАДКА СЧЕТА КАПИТАЛА Для того, чтобы можно было взглянуть на ситуацию комплексно, даю еще один график и одну таблицу. График – это динамика прокси-капитала, то есть разница между месячным изменением ЗВР, скорректированным на валютную переоценку и сальдо торгового баланса за соответствующий период. С некоторыми оговорками, можно считать, что динамика прокси-капитала отражает происходящее с действительным счетом капитальных операций. В таблице также даны средние показатели торговых балансов, изменения ЗВР, прокси-капитала, а также изменение валютных курсов ряда развивающихся рынков за 12 месяцев, заканчивающихся в октябре-ноябре 2010 года. Усреднение показателей, а также использование прокси-капитала нужно для того, чтобы снизить влияние разницы в статистических методиках и сроках публикации данных. В результате, таблица ведет себя как скользящее 12-месячное среднее по содержащимся в них показателям, и ее показания маловолатильны. Исключение – изменение валютного курса, которое взято к соответствующему периоду прошлого года.

Прокси-капитал* и валютные курсы развивающихся стран

Как свидетельствуют график и таблица, Россия на протяжении последнего года подвергалась массированному оттоку капитала, который смотрится очень нетипичным на фоне динамики капитала по другим развивающимся рынкам, с которыми Россию принято сравнивать. В результате, валюты большинства развивающихся стран укрепились, причем вне зависимости от состояния счета текущих операций. Российский рубль практически единственный показал серьезное ослабление к американскому доллару. Чем объясняется этот уникальный российский отток капитала? Причин в общем-то несколько. Во-первых, это мощнейший внутренний отток, так называемое накопление «нефинансовым сектором» валютных активов. Здесь мы не будем останавливаться подробно, этот вопрос очень любопытен, но, скорее, касается общего состояния инвестиционного климата и имеет мало отношения к денежно-кредитной политике. Во-вторых, популярность России в глазах иностранных инвесторов резко упала после кризиса 2008 года и ослабления госфинансов. Тему про «безопасную гавань» и большие резервы инвесторам уже не продать, а оказалось, что кроме этого России предложить рынкам особо нечего. На третью причину оттока капитала, по моему мнению, проливает свет еще одна таблица, которую я привожу ниже. По сути, вторая таблица – продолжение первой. В ней даны такие же усредненные по году показатели и опять дано изменение валютного курса. Главное во второй таблице – это прокси-policy rates. Что такое прокси-policy rate? Это показатель, который фактически характеризовал денежно-кредитную политику в той или иной стране в заданный период времени. Известно, что разные центральные банки используют разные ключевые ставки и по-разному их применяют. Даже у ЦБР иногда ключевой является ставка РЕПО, а иногда ставка по депозитам. Ставка же рефинансирования ЦБ вообще ни о чем нам не говорит. В таких условиях сравнивать ставки центральных банков различных стран бессмысленно. Именно поэтому для сравнения состояния денежно-кредитной политики в различных странах, я решил «плясать» от результата. Результат в данном случае – это то, на каком уровне в той или иной стране в течение последнего времени в среднем держалась трехмесячная ставка МБК, местный аналог LIBOR. Это и есть прокси-policy rate. Предположение, стоящее за прокси-policy rate, следующее. Каковы бы ни были механизмы осуществления центральным банком денежно-кредитной политики, конечным воплощением ее жесткости или мягкости являются краткосрочные межбанковские ставки. Иначе говоря, прокси-policy rate – это денежно-кредитная политика в ее конечном воплощении, без словесной шелухи, и с учетом расхождения между декларируемым и действительным.

О чем нам говорит таблица? Выводов несколько. Во-первых, в нашей инфляционной группе (верхняя половина таблицы), в России в течение последнего года были самые низкие номинальные ставки и самая мягкая денежно-кредитная политика. Во-вторых, реальные отрицательные процентные ставки на уровне минус 1% и ниже держат только страны, испытывающие серьезное давление со стороны притока капитала и имеющие проблемы с укреплением национальной валюты («голубая» и «серые» зоны). Это логично: так страны пытаются избежать перегрева экономики и финансовых рынков. Единственное исключение – Россия, которая держит реальные ставки глубоко в отрицательной зоне, несмотря на отток капитала и серьезное ослабление курса рубля. В-третьих, если посмотреть на наших «соседей по инфляции» («кирпичная» зона – Турция и Бразилия), то мы увидим, что эти страны держат фактические ставки на уровне 7–10%, правда, ради 10% в случае с Бразилией стране пришлось пойти на ограничения притока капитала. В общем, если суммировать сказанное выше, то получается, что Россия сейчас держит свои процентные ставки на аномально низком уровне с учетом всех складывающихся внешних и внутренних реалий. Как тут вновь не задуматься о том, что ЦБ таргетирует с помощью ставок не инфляцию, а курс рубля. Конечно, поддержание столь низких ставок может быть обусловлено заботой об экономическом росте, однако свободных мощностей в российской экономике не так много, и есть риск, что в конечном итоге низкие ставки приведут не к росту экономической активности, а к «плохому равновесию» и дальнейшему ускорению инфляции. ПОВЫШЕНИЕ СТАВОК: КУДА? Лично я продолжаю оставаться сторонником примата борьбы с инфляцией в денежно-кредитной политике, пусть даже ценой большей волатильности рубля и даже введения некоторых ограничений на капитальные операции. Такой подход позволил бы проводить денежно-кредитную политику по бразильскому варианту и, возможно, в конечном итоге, позволил бы наконец полностью изжить инфляцию из российской экономики. Тем не менее, совершенно очевидно, что для нынешних руководителей ЦБ и правительства такой вариант не кажется приемлемым или же представляется достаточно рискованным, так что, вероятнее всего, российская денежно-кредитная политика в ближайшее время продолжит существовать в условиях «невозможного триединства». Тем не менее, на мой взгляд, даже с учетом этого и даже в рамках существующей сегодня экономической парадигмы, нынешняя ситуация со счетом капитала позволяет ЦБ поднять все свои процентные ставки на 2,5 процентных пункта (5% по депозиту o/n и 7,5% по прямому РЕПО). По моим оценкам, в этом случае российская прокси-policy rate окажется вблизи турецких уровней в районе 7,0%. Такой подход позволил бы хоть что-то противопоставить растущей инфляции. Главную проблему в данном случае будет представлять дефицит бюджета, который в условиях профицитного торгового баланса является поставщиком ликвидности на рынок. Эту ликвидность необходимо будет стерилизовать. Кроме того, вероятным последствием повышения ставок по стерилизационным инструментам может стать интерес к России горячих иностранных денег и укрепление курса рубля. Однако тут я надеюсь, что этот приток капитала лишь компенсирует нынешний его отток, и это не станет серьезной проблемой. Самый серьезный риск при повышении ставок, на мой взгляд, представляет рост цен на нефть. Есть опасения, что по мере удорожания нефти, глобальные инвесторы могут вновь обратить внимание на Россию, и тогда без введения ограничений на приток капитала ЦБ не сможет поднять ставки даже на 2,5 процентных пункта, так как тем самым он может спровоцировать серьезное укрепление курса рубля или новый взрыв ликвидности на внутреннем рынке. Так или иначе, на мой взгляд, лучше действовать, чем бездействовать. В конце концов, в таргетировании инфляции главное – именно борьба с инфляцией, а не режим валютного курса и не ставки.