Как мы все прозрели

Сегодня мы имеем Европу, которая характеризуется принципиально неспасаемой банковской системой с общими активами банков объемом $46 трлн. Это 287% ВВП всей еврозоны, 1200% активов ЕЦБ, против всего лишь $12 трлн и 82% ВВП США. Too big to fail – это для США, это то, что они уже сделали, too big to survive – это, кажется, для Европы. И обратите внимание: курс евро/доллар все так же далек от паритета, и тому немаловажной причиной – еще и размер этого банковского монстра, вынужденного для поддержания своего метаболизма менять иностранные активы на евро. Эта банковская система в конце 2011 года имела на балансе без малого 700 млрд евро государственных бумаг GIIPS, 22% всех долгов данной категории стран (о забалансовых активах этого типа мы мало знаем). 24 крупнейших банка Европы, по данным PineBridge Investments, чтобы повысить свою капитализацию до требуемого Базелем уровня, должны были продать активов на 1,12 трлн евро, в т.ч. кредита, связанного с недвижимостью, – около 300 млрд евро. Увы, на самом деле истинного размера проблемы не знает, наверно, никто: например, если посчитать все обязательства Греции, а не только госдолг на уровне 150% ВВП, включая гарантии и деривативы, обнаружится, что ее долг составляет… 422% ВВП, примерно 1 трлн евро! Это – крайне тяжелая ситуация, и, что еще хуже – неопределенно тяжелая ситуация.

На все это накладывается тот простой и откровенный факт, что эгоистические интересы отдельных стран в тяжелой ситуации начинают немедленно преобладать над сусальным европейским единством. Своя рубашка всегда ближе к телу. Когда еврозона складывалась – из кирпичиков, блоков, кусков камня и бревен, все в одну стенку – Германия была готова немного поступиться своими интересами, как сказал Дж.Сорос. Теперь дело касается кровных денег немцев и суверенитета, которым традиционно козыряют гордые южане. Что уже намного хуже. Вместе в радости, но в месте в горе. А отчего им быть вместе до «гробовой доски», в самом деле?

Стереотипы в восприятии европейцами друг друга

Источник: PEW Research Center

В своей любопытной работе «Debt Overhangs: Past and Present» К.Рогофф и В.Рейнхарт показали достижение развитыми странами второго пика величины госдолга после Второй мировой войны на уровне 90% ВВП. Всех по темпам роста долга переплюнула, как мы уже догадываемся, Европа, показавшая самый быстрый рост долговой нагрузки с начала XXI века. Совокупный частный и государственный долг развитых стран превышает 250% ВВП, тогда как развивающихся – чуть больше 50% (против пика примерно 70% ВВП в конце 1980-х.) Пик среднестранового размера госдолга в развивающихся экономиках выше 90% ВВП был достигнут в конце 1980-х в результате пузыря начала 80-х гг., в надувании которого Россия и Азия не принимали участия, с последующим сокращением до примерно 47% ВВП на сегодняшний день. Развивающиеся страны частью просто выросли из и без того относительно небольшого долга, не в последнюю очередь благодаря инвестициям в них развитых стран, которые… осуществлялись тоже в долг! Другой частью они этот долг примитивно задефолтили (см. Аргентину как яркого представителя).

На самом деле, работа Рогоффа–Рейнхарта о том, что не только жесткая экономия, навязанная севером Европы югу, но и крайние проявления кейнсианства непродуктивны, хотя, конечно, непродуктивны в разной степени. Рогофф и Рейнхарт (последний, кстати, из Morgan Stanley) посчитали, что госдолг на уровне 90% ВВП – это критический порог, за которым рост экономики в среднем замедляется на 1,2 процентных пункта в год, кажущуюся малой величину, которая, однако, дает уровень ВВП на четверть ниже тренда через 23 года. 23 года – это не случайная цифра, а средняя продолжительность сохранения навеса избыточного долга в прошлом.

В выводах авторов, заметим, неявно содержится доля и оптимизма, но, пожалуй, еще большая доля пессимизма. Оптимизм – в том, что история, как будто, не смертельная: развитые экономики уже один раз преодолевали избыток госдолга на сходном уровне после Второй мировой войны. Но… тот долговой навес демонтировался на фоне быстрого экстенсивного роста экономики после военной разрухи и появления нового рынка для инвестиций в Европе и Японии. Теперь этого нет, а навес общего долга, государственного и частного, абсолютно беспрецедентен. Если государство, руководствуясь уже знакомыми догмами, продолжит выкуп этого гигантского долга на свой баланс, то, поскольку отношение госдолга к ВВП вырастет за 180%, 23-мя «годами навеса» тут, пожалуй, не отделаешься… без чего-то тотально опустошительного? Гм… Не впечатляет, пожалуй.

Как мир мог прийти к такой ситуации? Кто-то продолжает винить Гринспена за длительное удержание ставок ниже инфляции, что, по-моему, по меньшей мере, недальновидно. Корни проблемы глубже, и я говорил, как я это понимаю, неоднократно. Я часто задаю себе вопрос: не будь наша экономическая наука в состоянии деградации… ок, изучай мы тщательнее западную историю, западные теории на тему долга, могли бы мы противопоставить что-то свое стержневой идее прошлой экономической парадигмы, каковая может быть сформулирована предельно просто: «любой рост есть следствие роста кредита, другими словами, долга»? И не нахожу положительного ответа. Причем нигде на земном шаре среди серьезных реальных экономик – ни в Китае, который почему-то считают альтернативой западной модели, хотя абсолютно ничего нового там не изобретено, ни в фейковых маленьких экономиках, которые не буду тут перечислять, чтобы не обидеть, ни по ту сторону океана, ни по эту. Поэтому я не могу – несмотря на все искреннее желание – обвинить нас всех в слепом копировании западной модели кредитного роста, потому что все равно ничего иного нам не могло быть предложено. А некоторая наивность, с которой мы подставляли ладошки этому дождю, совершенно простительна: мы все были в коротких штанишках. Возвращаясь к научному стилю, признаемся: другой модели роста просто не было. И нет до сих пор. Не надо только, ради бога, про золотой стандарт! Не смешно. 

Теперь что? Итак, новой модели роста нет. Зато есть опыт значительного, так сказать, перегиба, который произошел вследствие естественного действия законов финансового цикла – см. идеи ставшего популярным после 2008 года Х.Мински. Следовательно, первое, что приходит в голову, – задачи, так сказать, лежащие на поверхности, – это, прежде всего, ликвидация перегиба, т.е. делевередж, который будет наиболее болезненным для ЕС, затем, вероятно, для Японии и, под большим вопросом, для Китая с его объемом кредитов нефинансовому сектору в 120% ВВП. Для вящего «оптимизма» вспомним, что Рогофф/Рейнхарт показали, что навес избыточного долга в прошлом сохранялся в среднем в течение 23-х лет. И куда меньшего по объему долга. И притом не опутавшего буквально весь мир! Потому выходит, что ждать естественного делевереджа более десятка или даже двух десятков лет – вряд ли продуктивно.

Мне кажется, что в тех условиях, когда экономика уже показала нам, что бывает, когда экстенсивный рост кредита достигает естественного предела, пора обратиться к качеству инвестиционного процесса и, собственно, качеству экономического роста. Например, абсолютная величина долг/ВВП бессмысленна с практической точки зрения: если в вашей экономике более 60% добавленной стоимости создается в сфере неторгуемых услуг, а налоговые доходы бюджета, к примеру, составляют менее 15% ВВП, то вы не должны быть удивлены, что величина долга к ВВП 80% может стать для вас внезапно критической и наступит пресловутый sudden stop (внезапный экономический коллапс на фоне макроэкономических показателей, которые принято считать нормальными). Или величина ВВП на душу населения, как в ярком случае США, мало говорит о структурных проблемах страны. А инвестиции? Рост инвестиций, например, в жилищное строительство, дает, как мы видели, быстрый рост на каком-то этапе, но в дальнейшем имеет малый мультиплицирующий эффект, в отличие от инвестиций в производительные активы. Кто думал об этом в середине двухтысячных? Очень мало, кто. Цикл по Мински: думать приходилось о прибыли и конкуренции, а не об отдаленных последствиях. И они грянули в свое время.

Вечная сила рыночной экономики в том, что только она способна объединить природные человеческие качества, такие как эгоизм, с интересами всего общества в целом. Но отсюда проистекает и ее имманентная слабость: относительно близкие горизонты интересов. Экономическая наука в той ее части, которая действительно не банальна, бывает услышана только тогда, когда приходит срок, а приходит он вместе с неприятностями. Что ж, пока такое положение вещей не меняется. Но мы входим все более и более в инновационный период развития человечества, потому что время экстенсивного развития подходит к концу по мере прогресса Юго-Восточной Азии. Значит, этот тренд должен распространяться и на экономическую теорию. По-моему, с инновациями в этой области у нас примерно такое же положение, как и с технологическими инновациями. Даже хуже. Увы.