Суверенные риски Европы

Последние недели приносят ежедневные сводки с общеевропейского «фронта» борьбы с бюджетными проблемами Греции и недоверием финансовых рынков. Пока новости неутешительны. Из последнего: 10 февраля лидеры стран ЕС на саммите в Брюсселе заявили, что «страны готовы предпринять необходимые и скоординированные действия для того, чтобы обеспечить финансовую устойчивость зоны евро». В ответ премьер-министр Греции Георгиос Папандреу заявил, что его страна стала «подопытным кроликом в сражении между Европой и финансовыми рынками». 13 февраля глава ЕЦБ призвал власти Греции осуществить дополнительные шаги по стабилизации бюджета и повысить налоги. 15 февраля – Bloomberg сообщает о том, что Европейская комиссия приказала раскрыть данные о заключенных валютных свопах правительства страны с крупными банками с целью снижения отсрочки процентных выплат по государственному долгу. Европейцам, по всей видимости, придется записаться в тяжелую артиллерию предоставления экстренных кредитов и государственных гарантий. Все это, конечно, интересно. Как я уже отмечал, Греция – не слишком большая проблема, с точки зрения необходимых финансовых ресурсов. AIG обошлась гораздо дороже. В том или ином виде суверенный bail-out Греции уже неизбежен, так как правительство этой страны оказалось неспособным принять какие-либо радикальные решения и обеспечить хоть какую-то их поддержку. Сейчас наступает время расплаты за множество накопленных решений, не подкрепленных экономическим фундаментом: высокий уровень пенсий и оплаты труда государственных служащих, бесплатное образование и проч. Но важно видеть и лес за деревьями. Греция – это первая ласточка растущих бюджетных проблем многих стран мира. В качестве иллюстрации мы оценили «разрыв платежеспособности» для стран ЕС вплоть до 2011 года на основании официальных прогнозов Европейской комиссии (см. таблицу). Этот показатель примерно отражает объемы дополнительных заимствований, которые странам необходимо осуществить для удовлетворения финансовых обязательств. Показатель учитывает не только существующие объемы долга и прогнозы бюджетных дефицитов, но и ожидаемые темпы экономического роста, и доходы монетарных властей. Исходя из наших расчетов, положение Греции действительно выглядит удручающе, и она является лидером в ЕС по этому параметру. Озабоченность рынков именно Грецией вполне понятна. Греция и Португалия являются единственными странами в ЕС, чей разрыв в платежеспособности увеличивается в 2011 году по сравнению с 2010 году, даже по официальным прогнозам. Однако сам уровень разрыва в платежеспособности Греции не выглядит чрезмерно выбивающимся по сравнению с другими странами. Есть Великобритания, есть Португалия с Испанией (из крупных стран), разрыв платежеспособности которых превышает 10% ВВП.

Проблемы Греции усугублены тем, что значительная часть экономики находится в тени, пенсионная система сильно не сбалансирована по источникам доходов, и сама страна уже десятилетия находится в состоянии постоянного бюджетного кризиса. Поэтому Греция стала первой. Ее спасение, так же, как и спасение первого рухнувшего инвестбанка Bear Stearns весной 2008 года, более чем вероятно. Но не последует ли за ним суверенный Lehman Brothers? Случай Греции показывает, что существуют определенные пределы того, насколько власти могут наращивать государственный долг и вытягивать себя из болота экономического кризиса «за косичку». В книгах Найала Фергюссона «The Ascent of Money: A Financial History of the World» и Кармен Райнхарт и Кеннета Рогоффа «This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folliy» на обширных исторических примерах показано, что злоупотребление анальгетиком государственного долга не проходит бесследно, а суверенные дефолты не являются чем-то из ряда вон выходящим. Даже если не происходит формального или неформального дефолта, высокий уровень долга означает замедление темпов экономического роста. Конечно, сам по себе государственный долг не является чем-то вредным. Но его невозможно наращивать бесконечно. Помимо абсолютного объема большое значение имеет и структура долга: при высокой доле краткосрочного (см. график) и внешнего долга договориться с кредиторами становится сложнее. А рынки начинают оценивать риск, который долгое время практически игнорировался, – индивидуальный суверенный риск развитых стран.