Арбитражная и неарбитражная неэффективность – фундаментальные причины | Технические факторы | Поведенческие причины неэффективного ценообразования | Пузыри и регуляторы | Нужен дифференцированный подход | Поведенческие проблемы рынков: нужны флажки по краям загона | Давление ликвидности: противоречие краткосрочных и долгосрочных целей | Устранение вынужденных продаж – лучше не допускать перегрева
Рагхурам Раджан в интервью с Джоном Кессиди, говоря об эффективности рынка, задает вопрос «Если все знают, что события развиваются неправильно, отчего они не исправят это?». Не претендуя на академическую точность формулировок и на какую-то революционную новизну, попробую поделиться своими личными наблюдениями по данному вопросу и рассказать, почему рынки могут длительное время «идти не в ту сторону» при полном осознании неправильности происходящего всеми участниками процесса. Тем более, что я уже касался этой темы в своей заметке про «Неоцифрованную реальность». «Арбитражные операции возможны лишь до определенного предела», – говорит Раджан, и он абсолютно в этом прав. Только это не вся правда. На самом деле, причин, по которым рынки могут неадекватно отражать действительность, масса. Часть из этих причин носит объективный (независимый от желания участников рынка), а часть – субъективный характер. Ниже я попытаюсь вкратце обрисовать те причины, которые приходят мне на ум навскидку. Причем, наверняка, это не все причины, которые существуют. Скорее всего, есть и другие. Главное, что я хочу подчеркнуть в этом тексте, – это то, что инвесторы – это не компьютеры, действующие согласно стерильной отвлеченной логике математических моделей, но и не идиоты, которыми движет только «жадность и страх». Инвесторы (по крайней мере, профессиональные) – это рациональные существа, вынужденные принимать решения в условиях высокой информационной неопределенности и значительного числа внешних по отношению к ним ограничений и требований, которые лишают их свободы выбора. Эта неопределенность и эти ограничения очень часто заставляют инвесторов действовать не так, как подсказывает формальная экономическая логика. Итак, что это за ограничения и причины. АРБИТРАЖНАЯ И НЕАРБИТРАЖНАЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТЬ – ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПРИЧИНЫ Во-первых, не всякая неэффективность устраняется с помощью арбитража. Это так называемая «проблема кетчупа». Неэффективность, устранимая арбитражем, это когда различные активы неправильно оценены относительно друг друга. Переводя на язык «кетчупной» экономики, такая неэффективность означает, что две порции кетчупа по одному килограмму стоят дешевле, чем одна двухкилограммовая порция. Такая неэффективность может быть устранена путем арбитража (покупаем две порции по килограмму, продаем одну двухкилограммовую и получаем арбитражный доход). Неустранимая арбитражем неэффективность возникает, когда общий уровень цен на кетчуп (активы) неправильно отражает экономические фундаменталии. То есть весь кетчуп стоит либо слишком дорого, либо слишком дешево. Иначе говоря, инвесторы могут брать на себя слишком много риска в периоды, когда это не оправданно экономически, и наоборот, полностью отказываться от риска, когда цены привлекательны. Фундаментальных причин возникновения неустранимой арбитражем неэффективности я вижу две. Несовершенство знания игроков о будущем, а точнее, полное отсутствие такового. Я уже писал, что инвесторы не знают, что произойдет завтра, поэтому самой рациональной оказывается ставка на тренд. Если все вокруг берут на себя все больше рисков, и неясно, сколько это продлится – месяц, год или десять лет, – то рациональные инвесторы тоже ввязываются в игру, а не сидят в стороне. В противном случае работодатель их уволит за бездействие и наймет тех, кто играет в общую игру, то есть зарабатывает, а не сидит в сторонке по своим идейным соображениям. Это правило касается как спекулятивной игры на акциях, так и развития целых бизнес-направлений в корпорациях и банках. Например, развитие бизнеса по sub-prime кредитованию банками, открытие подразделений финансовых деривативов страховыми компаниями и т.д. Владельцы бизнеса и топ-менеджмент очень не любят смотреть, как доходы проходят мимо. В результате, в определенные периоды это свойство приводит к чрезмерному накоплению рисков. Бывает и наоборот, когда, обжегшись на молоке, бизнес дует на воду, так как не знает, что обстоятельства уже изменились, и опасность миновала. В такой ситуации активы могут быть систематически недооценены. Второй значимой причиной возникновения неустранимой арбитражем неэффективности является уровень ликвидности в системе. Наличие избытка ликвидности заставляет игроков брать на себя все больше рисков, даже при полном осознании неправильности происходящего. Например, мне доводилось слышать от «real money» управляющих нечто вроде: доходность облигаций первого эшелона не устраивает наших клиентов, поэтому мы вынуждены идти в «джанк». Еще больше увеличивать риски избыточная ликвидность заставляет банки. Стоимость акционерного капитала надо отрабатывать. По этой причине, по моему мнению, отнюдь не «global savings glut», а именно сверхдешевая ликвидность является первопричиной и катализатором возникновения пузырей. Затем вступает в силу эффект несовершенства знания. Помимо фундаментальных причин существует целый ворох технических факторов, которые могут обуславливать наличие как устранимых, так и неустранимых арбитражем неэффективностей рынка. ТЕХНИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ Чужие ресурсы. И банки, и хеджфонды, и real money управляющие инвестируют на финансовых рынках не собственные деньги, поэтому они всегда вынуждены действовать с оглядкой на своих кредиторов, пайщиков и доверителей. Поэтому вероятность margin calls и redemptions всегда учитывается при принятии инвестиционных решений. Управляющие при инвестировании не должны забывать, что к ним могут прийти их кредиторы и вкладчики и потребовать назад свои деньги. При сильных негативных ценовых движениях и, соответственно, отрицательных финансовых результатах вероятность того, что у управляющих заберут ресурсы, растет. Это вынуждает их продавать активы и уходить в ликвидность. На определенном этапе redemptions и margin calls могут стать причиной цепной реакции. Цены упали – клиенты потребовали свои деньги – управляющие продали – цены упали еще больше – клиенты потребовали вернуть еще больше – управляющие снова продали. И далее в ад. К оценке стоимости активов и к реальной экономике этот процесс имеет мало отношения, поэтому, теоретически, он может завести куда угодно. Похоже, что именно это случилось осенью 2008 года. Проблема выживших. Эта проблема тесно связана с предыдущей. В случае возникновения цепной реакции, redemptions и margin calls убивают слишком много участников рынка. Оставшимся долгое время не до замечательных инвестиционных возможностей, которые открываются вокруг. Они озабочены собственным выживанием и ликвидностью (а их сотрудники – сохранением рабочих мест). Недаром говорят, что когда наступает время самых привлекательных цен, на рынке уже не остается практически никого, кто мог бы ими воспользоваться. Поэтому замечательные арбитражные возможности долгое время остаются без внимания. Проблема поиска подходящего инструмента. Еще одна замечательная и очень распространенная причина неэффективного ценообразования. Представим себе ситуацию: к управляющему на падении рынка приходит клиент и требует назад свои деньги. Портфель же управляющего содержит как качественные ликвидные инструменты, так и неликвидный мусор, который на падении рынка особенно неликвиден. В такой ситуации управляющий продаст качественную ликвидную бумагу, а не джанк, от которого следовало бы избавиться в первую очередь. Таким образом, в цене падают бумаги «ни в чем не повинных» эмитентов. Та же тенденция характерна и для хеджирования рисков. Допустим, управляющий хочет избавиться от риска еврооблигаций казахстанских банков, которые потеряли ликвидность, а CDS на эти банки также неликвидны. В такой ситуации управляющий использует для хеджа другой инструмент, чья вина заключается лишь в том, что он коррелирован с риском казахстанских банков. Например, CDS на риск Казахстана. В итоге, мы получаем значительное удорожание стоимости страховки на риск Казахстана, в то время как у Казахстана даже нет собственных еврооблигаций. Налицо вопиющая неэффективность, которой никто не может воспользоваться. По этой причине мне не нравится предложение использовать CDS или любой другой торгуемый инструмент в качестве индикатора финансового здоровья кого бы то ни было. При таком подходе за «грехи» мелких участников, не имеющих ликвидных бумаг, очень часто будут расплачиваться эмитенты, имеющие глубокий рынок. Фрагментарность рынка. У этой проблемы несколько проявлений. Начать с того, что в больших финансовых институтах акциями торгует одно подразделение, облигациями – другое, деривативами – третье, а кредиты выдает четвертое. Очень часто сотрудники одних подразделений очень смутно представляют положение дел на смежных рынках. Это тоже может стать причиной неэффективного ценообразования. Другое проявление фрагментарности – различная база инвесторов для различных инструментов. Одним инвесторам важны одни факторы, другим приоритетней другие. У них могут отличаться инвестиционные декларации. Из-за этого схожие и даже различные инструменты одних и тех же эмитентов могут иметь разную доходность, волатильность и чувствительность к рыночному риску. Примером такой неэффективности может служить соотношение доходности рублевых и валютных облигаций российских эмитентов. И такие неэффективности могут сохраняться годами. Кроме технологических причин, есть еще и причины поведенческие... ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ПРИЧИНЫ НЕЭФФЕКТИВНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ Я не люблю рассматривать рыночное поведение в терминах «жадность» и «страх». На мой взгляд, в такой утрированной форме можно описать поведение лишь узкой группы рыночных новичков, которые обычно не задерживаются на этой стадии (или на рынке) надолго и не управляют большими ресурсами. Поведенческий аспект инвестирования, на мой взгляд, тесно связан с нашим несовершенным знанием о будущем, о котором я уже говорил в самом начале, а также с рыночной формой «дилеммы заключенного», которая, по моему мнению, вносит существенный вклад как в процесс надувания пузырей, так и в неоправданное разрушение стоимости активов. Иначе говоря, инвестору в отсутствие точного знания о будущем всегда выгоднее присоединиться к большинству и прокатиться на тренде, даже если он прекрасно осознает, что эта игра, в конечном итоге, ведет к неэффективному, с точки зрения общества, результату. Это правило действует как вверх (все растет! давайте покупать!), так и вниз (не ловите падающий нож, падающий холодильник, не стойте на дороге у поезда и т.д.). Именно поэтому инвестор всегда предаст красивую экономическую модель ради положительного финансового результата. Бывают, конечно, ситуации, когда кому-то удается поставить против мощного долгосрочного тренда и выиграть на его переломе. Всем иногда везет. Ударение в этой фразе на слове «иногда». Остальное время выгодно быть с трендом. С этой точки зрения, я не согласен с трактовкой Н. Талеба («Черный лебедь») проблемы индюшки. Проблема эта заключается в следующем. Индюшку долгое время кормят и поят, и она думает, что это тренд, и что мироздание устроено так, что хозяин будет заботиться о ней всегда. На самом же деле она пойдет под нож в День Благодарения. Если следовать логике Талеба, то в тот же день, когда индюшке откроется страшная тайна о ее будущей судьбе, ей следует объявить голодовку и перестать играть на тренде, который в будущем так трагически для нее закончится. Проблема в том, что знает индюшка или нет, что ее ждет, изменить она все равно ничего не сможет. Поэтому, на мой взгляд, рациональная индюшка все равно будет есть, пить, наслаждаться трендом, готовить план побега и надеяться на лучшее. Как говорится, осознание того факта, что все мы смертны и смертны внезапно – вовсе не повод не являться сегодня на работу. Именно с этой точки зрения, мне кажется, следует рассматривать взаимоотношение инвестора и тренда. И именно по этой причине люди действуют так, будто черных лебедей не существует, а не из-за близорукости и ограниченности, как на этом настаивает Талеб. ПУЗЫРИ И РЕГУЛЯТОРЫ Способность финансовых рынков в силу указанных выше причин генерировать нерациональный, с точки зрения общества и экономики, результат, заставляет меня думать, что регуляторы все же должны реагировать на чрезмерные ценовые искажения. Между тем, традиционное отношение экономистов и регуляторов к вмешательству в рыночное ценообразование было негативным. Считалось, что регуляторам проще и эффективней разбираться с последствиями схлопывания пузыря, нежели пытаться его предотвратить. Такой позиции, в частности, до кризиса придерживался Бен Бернанке, что явно прослеживается в его работах и выступлениях. После кризиса позиция Бернанке не сильно смягчилась. По-прежнему считается, что регуляторы не должны бороться с пузырями методами монетарной политики, а предотвращение пузырей – это задача регулирования. Главные аргументы противников «прокалывания пузырей» следующие: невозможность своевременной идентификации пузыря, который можно определить лишь постфактум. Кроме того, денежно-кредитная политика, по их мнению, – неподходящий инструмент для сдувания пузырей. Исследования показывают, что при принятии монетарных решений регуляторам стоит учитывать стоимость активов только тогда, когда ее изменение непосредственно влияет на прогноз по инфляции и росту. В противном случае вмешиваться не стоит. Тем не менее, после кризиса число сторонников «прокалывания пузырей» выросло. В их числе небезызвестный Нуриэль Рубини, кроме того, ряд экономистов из МВФ, NBER и т.д. Они, в частности, указывают, что политика ФРС сильно «сдвинута» в сторону смягчения. Иначе говоря, ФРС монетарно реагирует на резкое падение цен на активы, но игнорирует их рост. Такой подход приводит к накоплению дисбалансов в экономике. При этом ФРС, возможно, следует «гнуться против ветра», жертвуя краткосрочными темпами экономического роста ради достижения долгосрочной стабильности. Однако даже сторонники «прокалывания» указывают на сложность формализации задачи по прокалыванию в виде какого-то простого монетарного правила. Та или иначе, судя по последним итогам заседаний FOMC, единственным сторонником недопущения накопления чрезмерных рисков в финансовой системе среди голосующих членов Комитета по открытым рынкам ФРС является Томас Хёниг. Остальные придерживаются принципа невмешательства. НУЖЕН ДИФФЕРЕНЦИРОВАННЫЙ ПОДХОД По моему мнению, подход регуляторов к пузырям должен быть дифференцированным и разноплановым. Нужно выявлять и блокировать действие различных факторов «пузыреобразования», воздействуя в каждом конкретном случае наиболее подходящим оружием. В определенных пределах рыночная неэффективность относительно безвредна, и ее действительно можно игнорировать. От больших же пузырей, несущих потенциальную угрозу экономике, на мой взгляд, отмахиваться не следует, равно как и ссылаться на то, что «мы не можем быть уверены наверняка» в их существовании. Во-первых, чем больше пузырь, тем очевиднее его наличие. Во-вторых, в любом случае ни в чем нельзя быть уверенным до конца, и любые решения регуляторов, даже классическое повышение-понижение ставок в ответ на изменение экономической конъюнктуры, всегда принимаются в условиях высокой неопределенности и сопровождаются риском ошибки. Тем не менее, FOMC все равно регулярно собирается, и что-то решает. Ниже некоторые мысли относительно того, как можно пытаться предотвращать избыточные перекосы в ценообразовании, воздействуя на их причины. ПОВЕДЕНЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ РЫНКОВ: НУЖНЫ ФЛАЖКИ ПО КРАЯМ ЗАГОНОВ Как я уже писал выше, иногда надувание большого пузыря происходит при полном осознании участниками рынка неправильности происходящего, однако дилемма заключенного не позволяет игрокам встать против тренда. Как правило, уже на этом этапе можно говорить о том, что пузырь представляет реальную опасность. В таком случае самое время вмешаться регулятору. Его задача на данном этапе – разрушить оковы дилеммы заключенного и сделать так, чтобы бездумное продолжение игры на тренде гарантированно было бы невыгодно участникам. Для этого, например, можно ввести драконовское налогообложение на отдельные инвестиционные операции, или, например, 50%-ное резервирование по привлеченным на определенные цели ресурсам. Прелесть в том, что в ряде ситуаций эти правила можно формализовать и сделать публичными, и таким образом расставить рынку флажки по краям загона, за границы которого ему выходить не следует. А дальше рынок сам позаботится, чтобы не возник перегрев. Например, можно установить правило, согласно которому вложения в акции подвергаются дополнительному налогу при достижении рынком показателя P/E уровня 25х. Чем ближе рынок будет к этому показателю, тем внимательнее участники будут изучать балансы, тем внимательнее будут отслеживать макроэкономические индикаторы, тем осторожнее будут их инвестиции. Или другой пример: при достижении соотношения средних арендных ставок на рынке к средней стоимости квадратного метра недвижимости определенного уровня автоматически вводится налог на покупку жилья или специальная норма отчислений в резервы по кредитам, выданным на покупку недвижимости, и по ценным бумагам, обеспеченным такими кредитами. Разрабатывать и совершенствовать такие инструменты (набор сигнальных индикаторов, их критические уровни, оптимальные ставки налогов и резервирования, список попадающих под действие этих мер и т.д.) можно постоянно, по мере развития финансовых инноваций. ДАВЛЕНИЕ ЛИКВИДНОСТИ: ПРОТИВОРЕЧИЕ КРАТКОСРОЧНЫХ И ДОЛГОСРОЧНЫХ ЦЕЛЕЙ Хотелось бы отметить, что метод индикаторов и флажков – не панацея. Наверняка будут активы, к которым нельзя будет подобрать нужные индикаторы, пригодные для привязки сигнальных флажков. Кроме того, метод может не сработать, если в основе пузыря лежит глобальный избыток ликвидности, и идет фронтальный рост цен буквально на все. С такого рода пузырями, вероятно, следует бороться именно монетарными методами. При этом стоит отметить, что столь серьезный избыток ликвидности не возникает просто так, и наверняка он появился как ответ регуляторов на какие-то серьезные макроэкономические проблемы. В таком случае регуляторам придется столкнуться с выбором (как сейчас): стимулировать ли экономику дальше, не обращая внимания на пузыри, или же начать сворачивать стимулы для того, чтобы предотвратить накопление рисков. Налицо конфликт между целями краткосрочного роста и целями долгосрочной стабильности. В таком случае решение начать борьбу с пузырями будет непростым, и его вряд ли формализуешь. Остается положиться на профессионализм и чутье регуляторов. УСТРАНЕНИЕ ВЫНУЖДЕННЫХ ПРОДАЖ – ЛУЧШЕ НЕ ДОПУСКАТЬ ПЕРЕГРЕВА Margin calls и redemptions, равно как и вынужденные продажи, которые могут приводить к искаженному ценообразованию, – являются обратной стороной перегрева. Обвал, способный спровоцировать цепную реакцию, в большинстве случаев возникает только после неоправданного роста и последующего схлопывания пузыря. Мы не можем лишать инвесторов и кредиторов законного права требовать у управляющих назад свои деньги, поэтому для смягчения этой угрозы следует сосредоточиться на предотвращении перегрева, а не пытаться избавиться от риска forced selling. Что касается проблем фрагментарности рынков и отсутствия в ряде ситуаций подходящих рыночных инструментов, то эти недостатки не настолько серьезны, чтобы сами по себе они могли превратиться в угрозу макроэкономической стабильности. Кроме того, они, вероятно, будут потихоньку исчезать по мере дальнейшего совершенствования глобальной рыночной инфраструктуры.
