Финансовый кризис, который сегодня можно уже считать закончившимся (в отличие от рецессии), начался, если верить большинству аналитиков, с пузыря на рынке недвижимости. Так начинаются почти все кризисы. Пузырь обычно начинается там, где встречаются низкие ставки, ощущение новизны и пробелы в регулировании. В этот раз финансисты были уверены, что научились принципиально по-новому управлять рисками за счет новых финансовых инструментов. Даже самые странные ипотечные займы перестали страшить банкиров. Ведь риск тут же можно было продать кому-то еще. А пока цены на недвижимость не падают, волноваться вообще не о чем. В следующий раз проблем стоит ждать, скорей всего, уже не на рынке недвижимости. А где? После падения почти всех рынков в прошлом году большинство инвесторов переместили большую часть своих средств в государственные облигации. Традиционно они считаются самым безопасным активом, если речь идет о США и других развитых странах. Пока страна может платить по долгам, бояться нечего. А если вдруг США объявит дефолт, то страшно предположить, что случится с остальными ценными бумагами. Так что инвесторы, скорей всего, правы, когда думают, что облигации помогают им ограничивать рисковость портфеля. Проблема в том, что такое поведение, рациональное на уровне каждого конкретного инвестора, становится опасным, когда приобретает массовый характер. Во-первых, пока есть спрос на облигации, правительству становится дешевле занимать деньги. Это ведет к излишним расходам. Некоторые считают, что это как раз хорошо, но если немного меньше верить в разумность государственных программ, то нетрудно увидеть надвигающиеся проблемы. Особенно, если учесть, что правительства очень не любят сокращать свои расходы. В итоге, придется либо повышать налоги, либо печатать деньги, чтобы покрыть долг. Ни то, ни другое не скажется на экономике позитивно. Во-вторых, есть вероятность, что на рынке облигаций уже назревает такой же пузырь, как на рынке недвижимости два-три года назад. Когда большие пенсионные фонды, инвестиционные компании и так далее вынуждены покупать облигации, чтобы соответствовать различным нормам регулирования, то цена искусственно завышается. Поскольку покупать другие активы стало сложнее, рынок облигаций может получить больше денег, чем заслуживает. Как и с ипотекой, это значит, что даже небольшие колебания цен в будущем могут катастрофически отразиться на рынке. А что будет, если одно из правительств вдруг не сможет платить по долгам, и представить страшно. Это пока еще вряд ли возможно в отношении США, но пример Дубая показывает, что это не такой уж невероятный сценарий. Цены на страховку от дефолта Греции тоже неожиданно выросли. Рискну предположить, что сейчас мало кто всерьез ждет настоящего дефолта, но умные инвесторы на всякий случай хеджируют этот риск. Сейчас очевидно одно. Не стоит ждать и гадать, надуется ли пузырь на рынке облигаций, обанкротится ли какая-нибудь страна и как это повлияет на инфляцию, налоги и рост в будущем. Это все интересно, но опыт подсказывает, что лучше сначала начать решать проблему. В данном случае, надо пересмотреть нормы регулирования. В них не должно предполагаться, что облигации не несут никакого риска. В то же время, банкам стоит пересмотреть свои модели, где ставка по облигациям обычно считается «безрисковой». К сожалению, опыт также подсказывает, что этого, скорее всего, не случится.