ЦБ нашел замену бивалютной корзине

На днях Банк России приступил к публикации значения новой ставки денежного рынка под названием «RUONIA» (Ruble Overnight Index Average, или рублевая взвешенная ставка «овернайт» по межбанковским кредитам). Событие, казалось бы, техническое и малоинтересное. Однако, перефразируя Нила Армстронга, можно сказать, что это «маленький шаг для денежного рынка и большой шаг для денежно-кредитной политики». Дело в том, что ценовой индикатор денежного рынка является номинальным якорем и неотъемлемым атрибутом денежно-кредитной политики в развитых странах. И чтобы Банк России смог полноценно таргетировать процентную ставку вместо управления бивалютной корзиной ему необходима подходящая операционная цель. На ее роль может претендовать RUONIA. Сейчас цену «коротких» денег на межбанковском рынке характеризует несколько индикаторов (таблица 1). Ни один из них не может считаться полноценным. На заре становления рублевого денежного рынка популярными были частные индикаторы, такие как INSTAR; их публиковали посредники, обслуживавшие межбанковские торговые площадки. В 1996 г. Банк России впервые начал рассчитывать официальные индикаторы ставок межбанковского рынка: объявленную ставку привлечения кредитов MIBID, объявленную ставку размещения кредитов MIBOR и фактическую ставку кредитования MIACR. В 2000-м г. порядок расчета ставок изменился; сейчас это усредненные ставки по различным срокам кредитования по всем банкам. Для прикладного анализа, как правило, используется MIACR, поскольку она отражает фактическую цену денег. У официальных индикаторов есть минимум два недостатка. Во-первых, это «средняя температура по больнице»; они не учитывают группировки банков по степени риска. Во-вторых, они рассчитываются на отдельных отрезках времени (например, взвешенная ставка по кредитам на срок от полугода до года), что затрудняет построение временной структуры процентных ставок и сравнительный анализ доходностей.

В 2007 г. денежный рынок созрел до того, что Национальная валютная ассоциация ввела независимый индикатор для кредитов «овернайт», названый MosPrime Rate (Moscow Prime Offered Rate). Однако и он далек от совершенства с точки зрения анализа рынка и нужд денежно-кредитной политики. Во-первых, MosPrime – индикативная ставка, заявленная: сделки по ней не заключаются. Во-вторых, банков, по ставкам которых калькулируется MosPrime, всего десять; шесть из них – иностранные дочерние банки, для которых условия фондирования и ценообразования на кредиты отличаются от отечественных банков. Наконец, MosPrime – цена денег по состоянию на 11:45 московского времени, она не отражает итоги рабочего дня. Таким образом, несмотря на широкую популярность MosPrime, она не может быть репрезентативной. Рождение RUONIA ни много, ни мало открывает новую страницу истории денежного рынка и интересные перспективы. Ее введение стало возможным после того, как осенью 2009 г., в разгар дефицита ликвидности, регулятор ввел новые формы отчетности об операциях на валютных и денежных рынках, чтобы в деталях понимать, что на них происходит. RUONIA отражает не объявленную (в случае MosPrime), а фактическую цену кредитов по данным 31 банка. По сути дела индикатор характеризует ставку для первоклассных заемщиков, а не среднюю ставку по сектору (как в случае MIACR). По экономической природе RUONIA близка к MIACR. Однако MIACR включает премию банков за пределами первой тридцатки (около 0,2%), и ее волатильность ниже, чем у RUONIA (это можно заметить даже визуально на графике, хотя в теории должно быть наоборот).

За рубежом аналоги RUONIA нашли широкое распространение (таблица 2). Центральные банки в качестве операционной цели денежно-кредитной политики могут выбрать один из индикаторов – взвешенную объявленную ставку (известные международные примеры – лондонская LIBOR и европейская EURIBOR) и взвешенную фактическую ставку (популярны европейская EONIA и британская SONIA). Межбанковские ставки могут рассчитывать как ассоциации участников рынка, так и центральные банки. Причем ради надежности эту роль на себя чаще берут денежно-кредитные регуляторы. С начала 2000-х гг. по мере распространения режима таргетирования инфляции ONIA-ставки все больше завоевывают популярность. Наш регулятор – в эпицентре этой тенденции. За последние годы многие центральные банки развивающихся стран, объявившие о таргетировании инфляции, создали аналогичные собственные индикаторы. В частности, Банк России ввел RUONIA одновременно с началом публикации в сентябре похожей ставки Национального банка Венгрии.

Нельзя не признать, что RUONIA, как и любому рукотворному инструменту, присущи и временные, и постоянные недостатки. К первым относится короткий временной ряд индикатора: историческая статистика существует только с января 2010 г., что ограничивает возможности анализа. Во-вторых, RUONIA рассчитывается только по сделкам «овернайт». А для анализа эффектов колебаний RUONIA на другие ставки, а также построения кривой доходности на межбанковском рынке нужны ставки и по остальным срокам, вплоть до года. В-третьих, было бы ошибочно считать, что RUONIA вытеснит другие индикаторы и что серия MIBID-MIBOR-MIACR прекратит свое существование. Прежние ставки нужны для расчета показателей неопределенности на денежном рынке, которые входят в перечень показателей финансовой устойчивости, утвержденный МВФ. Кроме того, старые индикаторы необходимы для анализа ликвидности банков, где задействованы взвешенные ставки за периоды, а не за точные сроки. Таким образом, RUONIA предстоит еще некоторое развитие: нужно накопить статистику и расширить сферу ее применения. Аналогичный показатель должен появиться на рынке междилерского репо, где пока отсутствуют формальные процентные индикаторы. Введение RUONIA открывает интересные перспективы как для регулятора, так и для участников рынка. С одной стороны, ожидается появление деривативов на базе RUONIA, которые позволят хеджировать процентные риски банков. Ценообразование по финансовым договорам (по ипотеке, рублевым облигациям и синдицированным кредитам) может переориентироваться с MosPrime на новую ставку. Однако для этого необходимо начать расчет взвешенной ставки по другим срокам, прежде всего на три месяца. С другой стороны, Банк России получает в свое распоряжение операционный ориентир, который в последующем заменит бивалютную корзину. Если Банк России будет развивать навыки управления RUONIA и повышать влиятельность нового индикатора, то можно рассчитывать, что в дальнейшем управление рублевым денежным рынком будет осуществляться через него.