Мария Петрова
Фирма фирме рознь, а в кризис – тем более. Во время кризиса фирмы не только падают вместе со страновым индексом, они делают это по-разному: некоторые падают незначительно, а некоторые падают очень существенно. Штульц с соавторами (2009), к примеру, замечает, что за последние 19 лет отмечены всего два года, во время которых индивидуальные (т.е. отличные от страновых) риски для иностранных компаний были выше индивидуальных рисков для американских компаний. Это были 1997 и 1998 годы – годы азиатского кризиса. То есть вырисовывается вот какая картина: на первый взгляд кажется, что акции компаний падают с рынком; однако есть большая гетерогенность между разными компаниями, попавшими в непростую ситуацию, даже если они и расположены в одной стране.
Так какие страны и компании больше страдают от кризиса?
Существует теория Джонсона с соавторами (2000), которая предлагает ответ на этот вопрос. Все дело – в качестве корпоративного управления. Во время кризиса, говорят они, падает ожидаемая доходность компаний, и поэтому их менеджеры имеют больше чем обычно стимулов обманывать миноритарных акционеров (многочисленные анекдоты в статье подтверждают это предположение). Соответственно, фирмы с высоким уровнем прозрачности и хорошим качеством корпоративного управления должны терять в стоимости меньше, чем фирмы с низким уровнем прозрачности и плохой защитой миноритарных акционеров. Это же утверждение верно и на уровне стран: как показано в работе во время азиатского кризиса в странах, в которых было плохо с защитой миноритарных акционеров, сильнее падали как национальная валюта, так и страновые фондовые индексы.
То же самое верно и на уровне фирм (Миттон, 2003). То есть те фирмы, у которых хуже обстоят дела с корпоративным управлением, во время кризиса падают сильнее. Если быть более точной, то данные показывают, что во время азиатского кризиса падение было существеннее у компаний, для которых торговались американские депозитарные расписки ADR (то есть, которые должны были раскрывать больше информации), и для фирм, которые не пользовались аудиторскими услугами большой шестерки (и, предположительно, имели более низкий уровень прозрачности). Есть и исследования, которые находят похожую зависимость и для других мер прозрачности компаний. Т.е. для наших, российских компаний, известных не самым высоким уровнем прозрачности и не самым добрым отношением к правам миноритарных акционеров, падение на фоне мирового финансового кризиса (одно из наиболее сильных в мире) было вполне предсказуемым.
Но для нашего рынка есть и хорошие новости. Вернее, позитивные ожидания, основанные на опыте и научных наблюдениях. Кризис – он не навсегда. А как показывают Баек с соавторами (2007), в Южной Корее компании, которые сильнее упали во время азиатского кризиса, сильнее и росли после того, как кризис закончился. Если это наблюдение неспецифично для Кореи, мы можем ожидать, что с нашими компаниями после кризиса произойдет то же самое – и они взлетят. Те, кто выживет, естественно, и только до следующего кризиса.
Фирма фирме рознь, а в кризис – тем более. Во время кризиса фирмы не только падают вместе со страновым индексом, они делают это по-разному: некоторые падают незначительно, а некоторые падают очень существенно. Штульц с соавторами (2009), к примеру, замечает, что за последние 19 лет отмечены всего два года, во время которых индивидуальные (т.е. отличные от страновых) риски для иностранных компаний были выше индивидуальных рисков для американских компаний. Это были 1997 и 1998 годы – годы азиатского кризиса. То есть вырисовывается вот какая картина: на первый взгляд кажется, что акции компаний падают с рынком; однако есть большая гетерогенность между разными компаниями, попавшими в непростую ситуацию, даже если они и расположены в одной стране.
Так какие страны и компании больше страдают от кризиса?
Существует теория Джонсона с соавторами (2000), которая предлагает ответ на этот вопрос. Все дело – в качестве корпоративного управления. Во время кризиса, говорят они, падает ожидаемая доходность компаний, и поэтому их менеджеры имеют больше чем обычно стимулов обманывать миноритарных акционеров (многочисленные анекдоты в статье подтверждают это предположение). Соответственно, фирмы с высоким уровнем прозрачности и хорошим качеством корпоративного управления должны терять в стоимости меньше, чем фирмы с низким уровнем прозрачности и плохой защитой миноритарных акционеров. Это же утверждение верно и на уровне стран: как показано в работе во время азиатского кризиса в странах, в которых было плохо с защитой миноритарных акционеров, сильнее падали как национальная валюта, так и страновые фондовые индексы.
То же самое верно и на уровне фирм (Миттон, 2003). То есть те фирмы, у которых хуже обстоят дела с корпоративным управлением, во время кризиса падают сильнее. Если быть более точной, то данные показывают, что во время азиатского кризиса падение было существеннее у компаний, для которых торговались американские депозитарные расписки ADR (то есть, которые должны были раскрывать больше информации), и для фирм, которые не пользовались аудиторскими услугами большой шестерки (и, предположительно, имели более низкий уровень прозрачности). Есть и исследования, которые находят похожую зависимость и для других мер прозрачности компаний. Т.е. для наших, российских компаний, известных не самым высоким уровнем прозрачности и не самым добрым отношением к правам миноритарных акционеров, падение на фоне мирового финансового кризиса (одно из наиболее сильных в мире) было вполне предсказуемым.
Но для нашего рынка есть и хорошие новости. Вернее, позитивные ожидания, основанные на опыте и научных наблюдениях. Кризис – он не навсегда. А как показывают Баек с соавторами (2007), в Южной Корее компании, которые сильнее упали во время азиатского кризиса, сильнее и росли после того, как кризис закончился. Если это наблюдение неспецифично для Кореи, мы можем ожидать, что с нашими компаниями после кризиса произойдет то же самое – и они взлетят. Те, кто выживет, естественно, и только до следующего кризиса.
