Отличная идея Зингалеса-Харта (я расставил авторов в русском алфавитном порядке) заключается в создании механизма, который позволит поставить требования к капиталу системообразующих игроков в зависимость от восприятия рынком их рисков (конкретно, от котировок их CDS). Это идея не нова: оба автора обсуждали ее публично и на закрытых семинарах с самого начала кризиса. Таких идей во время кризиса появилось сразу несколько. Мне, помимо идеи Зингалеса-Харта, нравится и идея зависимости требований к капиталу от макроэкономического состояния. Например, можно обязать системообразующие банки выпускать специальные облигации, которые во время роста остаются долговыми инструментами, а во время наступления кризиса (определенного формально, по госстатистике, либо по рыночным показателям) автоматически конвертируются в акционерный капитал. Эти и многие другие появившиеся недавно идеи хороши тем, что они противостоят популистскому давлению на рынки, возникшему в результате кризиса. Мы должны не возвращаться к старому, негибкому регулированию, которое не может угнаться за финансовыми инновациями, а использовать «умные» инструменты регулирования, основанные на рыночной информации. Финансовые рынки – это величайшее изобретение человечества, которые внесли вклад не только в повышение уровня жизни, но и в беспрецедентную технологическую революцию последних десятилетий. Даже глобальный кризис – это недостаточное основание для разрушения рынков. В чем недостатки идеи Зингалеса-Харта? Многие критики считают, что рынок CDS недостаточно эффективен и иногда поддается сверхоптимизму или панике. Зингалес и Харт считают, что это не так, что рынок CDS достаточно точно отражал проблемы соответствующих игроков даже в самой иррациональной стадии кризиса. Насколько они правы, проверить нелегко: даже сейчас неясно (и не может быть ясно!), насколько рынок CDS объективно оценивал вероятность соответствующих дефолтов. С другой стороны, не надо думать, что регулятор обладает какой-то сверхъестественной информацией, которой не обладает рынок. Это бывает, но очень редко. Как правило, рынок агрегирует всю доступную информацию. Впрочем, как правильно отмечают Зингалес и Харт, бывают медвежьи атаки, которые роняют курс акций, – в таком случае котировки CDS могут отклоняться от «равновесных» значений. В этом случае авторы предлагают полагаться на регулятора. Тут и возникает второй контраргумент – который мне гораздо ближе. Зингалес и Харт предлагают регулятору отвечать своими деньгами. Это полезно, но нельзя забывать о том, что регулятор рискует деньгами налогоплательщика. Поэтому не стоит надеяться на то, что это создаст сильные стимулы для руководителей регуляторов. Будет ли в роли регулятора выступать ФРС, или это будет FDIC (американский аналог АСВ), во время кризиса уже важно, ведь придется перекладывать государственные деньги из кармана в карман. В нормальное время эти карманы действительно независимы, но в момент кризиса институциональные ограничения часто стираются. Конечно, авторы правы в том, что руководитель регулятора, проигравший деньги, скорее всего потеряет и работу, и репутацию, но это менее сильные стимулы, чем риск потерять свои деньги. Можно ли это сделать в России? Безусловно, такой инструмент может работать для российских финансовых институтов, CDS которых торгуются на внешних рынках. С этого списка и надо начать. Как только это будет сделано, скорее всего, возникнут ликвидные рынки CDS и для других банков, которые могут стать «системообразующими» во время следующего кризиса.