Очередные рубежи, преодоленные курсом рубля по отношению к бивалютной корзине (в пятницу ЦБ отдал отметку 34,0, допустив укрепление национальной валюты более чем на 100 копеек за месяц, и купив за этот же период около USD 15 млрд валюты, что примерно соответствует рублевой эмиссии в сумме RUB 440 млрд), заставляют меня вернуться к теме, которую я уже неоднократно поднимал на Slon.ru. Об оправданности нынешнего подхода к денежно-кредитной политике. И да, кстати, февральские данные ЦБ показывают, что реальный эффективный курс рубля уже выкарабкался из ямы, в которую свалился в результате управляемой девальвации рубежа 2008–2009 годов. Иначе говоря, инфляция и укрепление номинального курса свели на нет то незначительное преимущество, которое российская экономика получила в результате управляемого ослабления курса рубля. А между тем это преимущество было достигнуто дорогой ценой. В конце 2008 года вновь пошатнулось доверие к рублю, а деловая активность в стране была парализована более чем на три месяца, в течение которых все – от банков и корпораций до частных предпринимателей и бабушек – побросали все свои дела и лихорадочно скупали валюту. И, оказалось, ради чего? В общем, самое время подвести некоторые итоги. Итак, чего мы пытались достичь при помощи монетарной политики в прошедшем году? Представляется, что основные цели были следующими: – Смягчение негативного влияния кризиса и снижения цен на нефть на российскую экономику (главная цель девальвации); – Поддержание доходов бюджета, также пострадавших из-за снижения цен на энергоносители (вторая цель девальвации); – Спасение банков; – Переход к более гибкому курсообразованию; – Повышение значимости процентных ставок и переход к инфляционному таргетированию; – Недопущение избыточной волатильности курса рубля и сохранение достижений девальвации. Теперь посмотрим, что из этих целей было достигнуто. Однозначный зачет ЦБ можно поставить только за спасение банковской системы, огромное ему спасибо (плюс к этому было еще снижение инфляции, которое случилось само собой). Успех в достижении других целей гораздо менее очевиден. Причина – взаимный конфликтующий характер остальных целей при одновременном отсутствии решимости в достижении каждой из них. Поясним. Цели поддержания стабильности курса рубля и оказания помощи экономике очевидным образом конфликтуют с целями перехода к гибкому курсообразованию и повышения значимости процентных ставок. Сдерживая укрепление курса рубля, ЦБ все равно скупает слишком много валюты, и эта валюта, в сочетании с бюджетной эмиссией, уже привела к тому, что в банковской системе вновь образовался избыток ликвидности, а ставки, по которым ЦБ предоставляет рефинансирование, опять потеряли значимость. При этом, несмотря на интервенции, ценообразование на валютном рынке все же в достаточной степени гибкое, чтобы рубль вновь существенно укрепился, отыграв назад эффект девальвации. В итоге, ЦБ, погнавшись за несколькими зайцами, как водится, не поймал ни одного. Девальвация отыграна назад, Центральный Банк по-прежнему существенным образом вмешивается в ход торгов на валютном рынке, значимость процентных ставок сейчас не выше, чем до кризиса, и, соответственно, от инфляционного таргетирования ЦБ сейчас так же далек, как тогда. Причина этой тройной неудачи, по моему мнению, кроется в неэффективности монетарной формулы «USD 700 млн интервенций = сдвиг поддержки ЦБ на 5 копеек». На мой взгляд, эта формула является неудачным компромиссом между целями поддержания стабильности курса рубля и желанием обеспечить гибкость курсообразования, которая нужна для перехода к инфляционному таргетированию. Покупая валюту по этой схеме, ЦБ и рубль от укрепления не сдерживает, и к инфляционному таргетированию не приближается. Процентные ставки на внутреннем денежном рынке определяются силами, не зависящими от ЦБ. При этом хотелось бы подчеркнуть, что ставки по инструментам абсорбирования ликвидности сейчас не могут стать инструментом инфляционного таргетирования. В условиях либерального счета капитальных операций и нынешнего сдвигаемого валютного коридора эти ставки можно безбоязненно изменять лишь вслед за ставками на мировом рынке. Допустим, если ЦБ сейчас гипотетически попытается поднять ставки, предвидя рост инфляции во II полугодии, классическое уравнение процентного паритета может стать причиной появления мощной петли обратной связи между объемом валютных интервенций и укреплением курса рубля. Поясню на примере. Доходность 6-месячных ОБР (безрисковый рублевый инструмент) на последнем аукционе составила 4,71% (объем размещения RUB181,2 млрд). Рублевая ставка по 6-месячному контракту NDF на рубль–доллар, составляет около 4,30%. Это значит, что российские «дочки» иностранных банков, которые могут привлекать доллары по ставке, близкой к LIBOR, могут своповать их в рубли и получать рублевые ресурсы под 4,30%. Затем эти ресурсы можно вложить в безрисковые ОБР под ставку 4,71%, и положить в карман арбитражный доход. Очевидно, что разница между 4,71% и 4,30% не обеспечивает достаточно привлекательной арбитражной маржи, с учетом обязательного резервирования и транзакционных издержек. Однако, если ЦБ решит повысить ставку по 6-месячному ОБР хотя бы до уровня ожидаемой по итогам года инфляции (около 7,00%), то эта разница станет более чем привлекательной для арбитражных операций, что спровоцирует продажу валюты на спот-рынке иностранными банками. При этом пропорционального роста спроса на форвардную валюту, который мог бы привести к удорожанию операции хеджирования и устранить возможность арбитража, может и не произойти. Ведь ЦБ, согласно собственным правилам, будет сдвигать свой бид и укреплять рубль, «подчиняясь рыночным силам», и, тем самым, он спровоцирует рыночные ожидания дальнейшего укрепления курса рубля, которые не позволят ставкам по форвардным валютным контрактам вырасти. Таким образом, возможности для арбитража сохранятся, если не возрастут, а рубль продолжит укрепляться. В результате, может образоваться петля обратной связи: арбитражные операции – укрепление рубля – ожидания дальнейшего укрепления рубля – еще больше арбитражных операций – еще большее укрепление рубля. И эта связь, если ее не разорвет какой-нибудь форс-мажор, может сохраняться весьма долго. Итогом такого повышения ставок при сохранении нынешнего «гибкого курсообразования» может стать существенное укрепление номинального курса рубля и масштабная (хотя отчасти и стерилизованная) денежная эмиссия. Очевидно, что денежно-кредитную политику, подверженную столь сильным ограничениям, нельзя назвать независимой. Все важные для рубля и локальных ставок события происходят либо непосредственно под влиянием событий, происходящих на мировых рынках, либо с оглядкой на эти события. Потребности же российской экономики учитываются, в основном, номинально. Как, например, они учитываются, когда ЦБ снижает ставку рефинансирования с 8,75% до 8,5%, в то время как ставки на рынке МБК уже давно находятся в районе 3,0%. На мой взгляд, нынешний подход к управлению валютным курсом едва ли лучше, а может быть даже и хуже, чем простая привязка рубля к бивалютной корзине на каком-то одном уровне. По крайней мере, при фиксированной привязке арбитражные операции, описанные выше, будут приводить лишь к раздуванию банковской ликвидности. В нынешних же условиях они приводят и к раздуванию ликвидности, и к неоправданному, с фундаментальной точки зрения, укреплению рубля. Разрешить это противоречие можно либо отказавшись от валютных интервенций совсем (что весьма опасно, с учетом высокой сырьевой зависимости российской экономики), либо взяв под контроль отдельные виды валютных операций, внешние заимствования частного сектора, и изолировав сырьевые доходы экспортеров от экономики путем перевода налоговых платежей по экспортным операциям в валюту. Без этого российская экономика так и будет плыть по течению.
