Нобелевка по экономике: сколько стоит гарнитур мастера Гамбса?

Когда Slon попросил меня написать статью про нобелевских лауреатов в 2011 году, я заранее, еще до дня торжественного обнародования имен, стал делать наброски, объясняющие простым языком исследования возможных лауреатов. Среди них были Ларс Питер Хансен из Университета Чикаго и Роберт Шиллер из Йеля, которые и получили премию в этом году. Имя третьего лауреата 2013 года – Юджина Фамы, тоже экономиста из Чикаго, также неоднократно упоминалось в прогнозах экспертов в прошедшие несколько лет.

Перекрестное опыление и миллионы идей

С одной стороны, кажется, что выбор этого года сделан предсказуемо и достаточно легко. С другой стороны, в предсказаниях специалистов фигурировала пара сотен претендентов, среди которых есть как минимум десяток людей не менее именитых, чем лауреаты. Неудивительно, что многие из этих гуру работают в американских университетах. На самом деле уровень концентрации блестящих умов в лучших высших школах Америки достиг таких высот, что там уже происходит «перекрестное опыление» гениев – эта среда порождает огромное число интересных идей и людей, премию которым можно давать как и по совокупности заслуг перед наукой, так и за отдельные впечатляющие исследования в той или иной области.

Когда во время традиционного звонка лауреату Нобелевский комитет спросил Роберта Шиллера, почему его интересует именно эмпирический анализ ценообразования на финансовых рынках, за вклад в который официально присуждена премия в этом году, Шиллер ответил: «Знаете, меня интересует миллион различных вещей!» И в этом море интересов корабль Шиллера, как правило, идет быстрее конкурентов, вне зависимости от того, с какой стороны дует ветер. То же можно сказать и про Хансена с Фамой, и про многих других лауреатов прошедших лет. В условиях, когда не только достойных имен много, но также и причин, Нобелевский комитет, кажется, использует оригинальный маневр: лауреаты группируются вокруг одной темы, которая и выбирается в качестве ключевой для награждений в том или ином году. Хансену, например, Нобель можно было дать еще два года назад, когда премию получил соавтор большого числа его работ Том Сарджент. Однако вместо премии за прикладную макроэкономику Хансен получил ее за эконометрику финансовых рынков.

Премия за финансы?!

Премию за финансы не давали аж с 1997 года, когда ее удостоились Роберт Мертон и Майрон Шоулз за метод определения цены деривативов, который был не только изящной теоретической моделью, но с течением времени стал призмой, через которую профессионалы финансового рынка этот рынок и воспринимают. Ирония той премии хорошо известна – вклад в финансовую науку Мертона и Шоулза не вызывал никаких сомнений и у акул бизнеса с Уолл-стрит, которые пригласили профессоров консультировать печально известный хеджевый фонд LTCM. Банкротство последнего в 1998 году чуть не вызвало цепную реакцию по всему финансовому сектору США.

После недавнего финансового кризиса премия этого года, однако, не пахнет ни гарью спаленных городов, ни страданиями невинно обворованных пенсионеров, ни спекуляциями большими деньгами, или по крайней мере это не первоочередная ассоциация. Скорее она дает надежду сродни ощущению, которое испытывает моряк при виде маяка во время ночного шторма. Пусть отмеченный наградой конкретный вклад лауреатов и не дает окончательных ответов на то, как ведет себя финансовый рынок, этот вклад, однако, является первым шагом на пути к тому, чтобы демократизировать финансы, поставить их на службу простому обывателю. Но давайте обо всем по порядку.

Что лучше – остров в океане или мебельный гарнитур?

Поведение цен финансовых активов – акций, облигаций, недвижимости и проч. – важно не только для акул бизнеса с нью-йоркской Уолл-стрит, из лондонского Сити или ММДЦ на Пресненской набережной в Москве, но и для большинства людей, далеких от финансовых махинаций. Каждый день мы делаем выбор, сколько снять денег в банкомате, а сколько оставить на депозите в банке, брать ли кредит, чтобы купить квартиру, или, может быть, продолжать снимать и пока вложить деньги во что-то еще – какие-нибудь акции или купить мебельный гарнитур (вдруг в стульях спрятаны бриллианты?!), а может, у кого денег чуть больше, вложить их в марину на Лазурном берегу или в один из островов Французской Полинезии... В общем, наш выбор, в чем сберегать, как и сберегать ли вообще, зависит от того, как мы оцениваем риски и потенциальные выгоды. Цены на финансовые активы также исключительно важны и для проведения эффективной экономической политики, так как они передают ключевую информацию об уровне потребления и инвестиций в физический капитал – например, здания и машинное оборудование.

В то время как цены финансовых активов часто являются достаточно хорошим отражением каких-то фундаментальных факторов (темп роста экономики вообще и населения в частности, уровень инфляции и т.п.), иногда эти цены ведут себя непредсказуемо, и все взрывается или падает – как в августе 1998 года в России или августе – сентябре 2008 года в США. Наличие неправильных ценников, повешенных на тот или иной актив, как раз и ведет к финансовым кризисам, которые – и недавний кризис это ярко продемонстрировал – затрагивают не только покупателей островов в Тихом океане. Возможность предсказывать цены на финансовые активы или хотя бы понимать основные принципы формирования цен в центре внимания прикладной теории ценообразования, одной из самых обширных и быстро развивающихся в экономической науке.

Где спрятаны стулья Гамбса?

Юджин Фама в своей знаменитой статье 1970 года (Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. – Journal of Finance 25, 383–417) сформулировал так называемую гипотезу эффективного рынка. Согласно ей – «все уже украдено до нас». Иными словами, если мы знаем, где спрятан гарнитур мастера Гамбса, то бриллиантов в стульях уже нет – их давно продали на рынке. В ближнесрочной перспективе предсказывать цены на финансовые активы не имеет смысла, пытаться понять их изменения и использовать для собственной выгоды – тоже. Можно просто кидать монетку и ставить на орла или решку: кому как нравится – результат будет тот же.

Если предсказаниями на день-два, неделю, месяц, год вперед заниматься не стоит, видимо, то же можно сказать и о более длительном периоде. Однако, оказывается, рано или поздно бриллианты меняют руки, и их новым владельцам в голову вдруг приходит весьма оригинальная мысль: спрятать их в стулья! Именно это и обнаружил Роберт Шиллер: основываясь на своей работе 1981 года (Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? – American Economic Review 71, 421–436) совместно с экономистом Джоном Кэмпбеллом (Campbell, J.Y. and R.J. Shiller (1988a). The dividend-price ratio and expectations of future dividends and discount factors. – Review of Financial Studies 1, 195–227), он показал, что цены на финансовые активы гораздо более предсказуемы на горизонте от 3 до 7 и более лет. То есть продолжайте инвестировать в стулья – и мы еще поедем в Рио! Но... почему так происходит. ведь вывод Шиллера противоречит гипотезе эффективного рынка Фамы?!

Ключ к ответам на вопросы кроется в поведении монтера Мечникова

Одним ответом на интригующий вопрос, вероятно, было сделанное Шиллером предположение о том, что так называемая временная стоимость денег постоянна. Иными словами, Шиллер считал, что в ситуации «утром – деньги, вечером – стулья» монтер Мечников, измученный нарзаном, всегда будет требовать одну и ту же сумму, вне зависимости от того, будет ли торг с О. Бендером проходить утром рядового летнего понедельника или же вечером пятницы перед самым Новым годом. Не совсем реалистичное допущение, не так ли? Чтобы проверить, так ли это, нужна была теоретическая модель, показывающая связь цен на финансовые активы и поведения рациональных агентов, таких как монтер Мечников или Остап Бендер, в рискованных ситуациях.

Одна из таких моделей была известна под аббревиатурой CCAPM (Consumption Capital Asset Pricing Model). Проблема с этой моделью, однако, заключалась в том, что на рубеже 1970–1980-х годов она являлась лишь теоретической конструкцией, которую было сложно проверить на реальных данных. Вот тут-то Ларс Питер Хансен решил оторваться от написания статей с будущим нобелевским лауреатом Томом Сарджентом и применить свой гений для оценки CCAPM. Хансен разработал (Hansen L.P. (1982). Large sample properties of generalized method of moments estimators. – Econometrica 50, 1029–1054) так называемый обобщенный метод моментов (GMM), который и показал, во-первых, что CCAPM не является моделью, адекватно описывающей поведение рациональных агентов (Мечников, Бендер), а во-вторых, и что самое главное, вне зависимости от времени года, дня недели и поведения Мечникова Шиллер был прав! Это, правда, не дало ответа на вопрос «Почему?», но тем не менее воодушевило многих более молодых исследователей на усовершенствование нашего понимания риска и отношения к нему, модификации модели CCAPM и методов ее эмпирической проверки. Подобный микс новых взглядов на риск и методов семейства GMM и по сей день оказывается исключительно влиятельным не только в теории ценообразования, но и в экономике труда, международных финансах, макроэкономике.

Другой возможный способ объяснить открытое Шиллером поведение цен заключался в том, чтобы вообще отвергнуть рациональное поведение экономических агентов, как предполагается в модели CCAPM. Вместо этого следует допустить и учитывать влияние на отклонение цен активов от уровней, предсказанных фундаментальными показателями, таких факторов, как излишний оптимизм, психология трейдеров и т.п. Самого Шиллера в свое время подобными вещами заинтересовала его жена – также профессор Йеля и, кроме того, практикующий психолог. Шиллер в итоге стал отцом такого направления экономической науки, как «поведенческие финансы», которые фокусируются не только на нерациональности агентов, но также на ограничениях институционального характера, конфликте интересов и кредитных ограничениях, – словом, на всем том, что не позволяет рациональным индивидам вроде О. Бендера пользоваться в полной мере нерациональностью других агентов и систематически оставлять их в дураках.

А что на практике?

Так или иначе, результаты работ Фамы – Хансена – Шиллера, за которые была присуждена Нобелевка, не дали окончательных ответов на волнующие академиков вопросы, однако способствовали развитию многих методов и теорий, значительно углубивших наше понимание поведения финансовых рынков. Это понимание нашло реальное применение и в каком-то смысле заставляет финансы все чаще работать на интерес простого обывателя. В то время как, по выражению Шиллера, большинство инструментов финансового рынка все еще «из глубокого XIX века», некоторые нововведения были продиктованы именно работами лауреатов.

Например, как и следует из теории Фамы, модели CCAPM и ее модификаций, после вычета комиссионных сборов ПИФы с активным управлением, как правило, не приносят инвесторам уровень доходности, соразмерный с уровнем риска инвестиций. Это привело к недавнему распространению пассивно-управляемых индексных фондов, что прямо основано на догадках лауреатов. Более того, показатели тех немногих успешных специализированных фондов инвестиций, которые есть на рынке, часто хорошо согласуются с предсказаниями отдельной модификации модели CCAPM, т.н. моделью Фамы и Кеннета Френча (Fama E.F. and French K.R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. – Journal of Financial Economics 33, 3–56).

Поведенческий подход Шиллера также оказал прямое воздействие на реальный финансовый рынок. Риски, с которыми инвесторы сталкиваются сегодня, отнюдь не те, которые можно страховать методами и инструментами, заложенными в том самом «глубоком XIX веке». Для создания новых инструментов необходимы, во-первых, детальный сбор информации по поведению финансового рынка за многие годы и, во-вторых, разработка новых индикаторов этого поведения. Шиллер преуспел и в том и в другом. В частности, после анализа данных более чем за сто лет вместе с коллегой Карлом Кейсом он создал индекс цен на недвижимость Кейса – Шиллера, который как раз и помогает инвесторам оценивать тренды на рынках цен на недвижимость и создавать инструменты для хеджирования рисков, связанных с неблагоприятной динамикой этих цен.

Демократизация финансов

Проницательный читатель, разумеется, сразу же скажет: мол, индексы и т.д. – все это хорошо, но преуспели ли лауреаты в деле предсказания кризисов или же, как Мертон и Шоулз, на практике сели в лужу? За Фаму и Хансена сказать не могу, но Шиллер предсказал как и кризис доткомов в 2000 году (см. его книгу Irrational Exuberance, чья публикация совпала с кризисом), так и ипотечный кризис 2008 года (см. его статью 2003 года с тем же Карлом Кейсом – Case K.E. and Shiller R.J. (2003). Is there a bubble in the housing market? – Brookings Papers on Economic Activity). Он вообще в США имеет статус почти celebrity – известный академик, написавший ряд бестселлеров, знакомых людям, далеким от университетской и научной среды, а также реализовавшийся финансист – некоторые компании и рынки, созданные Шиллером, приносят мультимиллионные прибыли. При всем этом он известен как провидец и инноватор, чьей мечтой является «демократизация финансов», создание финансовых продуктов и рынков, которые смогут застраховать простого обывателя от падения доходов, снижения цен на жилье или потери работы.

Для того чтобы мечты о «приветливом финансовом рынке» стали реальностью, этот рынок в его нынешнем состоянии надо сначала понять, а потом создать более адекватные модели ценообразования, чтобы на их основе разработать индикаторы той или иной финансовой информации. Наличие последних сделает возможным создание новых финансовых продуктов, допускающих страхование от рисков нового типа, вроде того как индекс Кейса – Шиллера привел к созданию рынка фьючерсов на цены на недвижимость. Работы лауреатов как раз и позволили сделать первые шаги в этой последовательности действий, шаги к лучшему пониманию рынка. Пусть осознание этого и совпало с самым тяжелым мировым финансовым и экономическим кризисом за последние 80 лет, когда финансистов награждать вроде бы не за что. Однако достижения Юджина Фамы, Ларса Питера Хансена и Роберта Шиллера – это как свет в конце туннеля или маяк на горизонте штормящего моря – моря других задач и проблем финансовой и экономической науки, которыми лауреаты занимались и за которые им также вполне заслуженно можно было присудить Нобель!