Сложно, но нужно | Это наш метод | Экономический смысл | Трудности оценки | Число П
Составляя рэнкинг «Антифорбс», мы ставили перед собой сложную задачу – вычислить, сколько российские миллиардеры потеряли за ужасный для них 2008 год от ведения бизнеса на Родине. Для ее решения пришлось перелопатить горы отчетов предприятий, придумать несколько методов оценки и отвергнуть их, наконец, выслушать мнения оценщиков и аналитиков – часто взаимоисключающие. Их вывод – оценить какие-либо бизнесы и состояния в нынешние бурные времена затруднительно, но всем приходится это делать.
Нам было проще: мы не собирались ни покупать активы миллиардеров, ни требовать от них дополнительный залог, ни пытаться этот залог продать. Но все же мы подошли к подсчетам со всей ответственностью, хотя и воспользовались самым простым методом. В «мирное» время он считался не самым точным, а теперь все способы не гарантируют сколько-нибудь точного результата.
Мы подсчитали акционерную стоимость принадлежащих каждому миллиардеру долей бизнесов и объектов недвижимости по состоянию на декабрь 2007 г и декабрь 2008 г. Учитывался также полученный ими в 2008 г. «кэш»: дивиденды, доход от продаж активов и новые инвестиции. Разница – и есть то, что миллиардеры потеряли за год.
Разумеется, сначала нам пришлось вычислить акционерную стоимость сотен принадлежавших в 2007 году миллиардерам компаний, банков, инвестиционных фондов. Мы брали выручку за 2007 г, и, если компания или доля не была потеряна миллиардером – то и за 2008 г. Для публичных компаний в качестве стоимости принималась их рыночная капитализация, а для тех же, что на бирже не торгуются, она рассчитывалась как стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV) за вычетом чистого долга (задолженность по займам и кредитам минус денежные средства и их эквиваленты).
EV, в свою очередь, мы вычисляли с помощью отраслевых коэффициентов-мультипликаторов, которые были получены путем консенсус-опроса экспертов или вычислены на основании показателей сопоставимых публичных компаний – там, где торгуемых компаний несколько.
Для банков и инвестиционных компаний мы брали за основу отношение EV к собственному капиталу, для страховщиков – к объему собранной премии, для управляющих компаний – к стоимости чистых активов. Стоимость бизнеса непубличных нефтегазовых компаний определялась на основании трех мультипликаторов – отношения EV к выручке, запасам и добыче, каждый из которых имел удельный вес 33%.
Для большинства других отраслей было выбрано отношение EV к выручке (EV/S).
Бралась, скажем, выручка УГМК, умножалась на полученный нами отраслевой коэффициент EV/S для цветной металлургии, и мы получали акционерную стоимость этой компании. В общей сложности пришлось проанализировать отчетность более пятисот компаний и банков. Данные по значительной части из них за 2008 год уже доступны. А в случаях, когда нужно было учесть показатели тех организаций, которые отчитываются только перед налоговиками и статистиками, оценку выручки за прошлый год мы проводили, отталкиваясь от данных Росстата об объемах продукции, отгруженной предприятиями той или иной отрасли, в денежном выражении.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СМЫСЛ
СЛОЖНО, НО НУЖНО
Составляя рэнкинг «Антифорбс», мы ставили перед собой сложную задачу – вычислить, сколько российские миллиардеры потеряли за ужасный для них 2008 год от ведения бизнеса на Родине. Для ее решения пришлось перелопатить горы отчетов предприятий, придумать несколько методов оценки и отвергнуть их, наконец, выслушать мнения оценщиков и аналитиков – часто взаимоисключающие. Их вывод – оценить какие-либо бизнесы и состояния в нынешние бурные времена затруднительно, но всем приходится это делать.
Нам было проще: мы не собирались ни покупать активы миллиардеров, ни требовать от них дополнительный залог, ни пытаться этот залог продать. Но все же мы подошли к подсчетам со всей ответственностью, хотя и воспользовались самым простым методом. В «мирное» время он считался не самым точным, а теперь все способы не гарантируют сколько-нибудь точного результата.
ЭТО НАШ МЕТОД
Мы подсчитали акционерную стоимость принадлежащих каждому миллиардеру долей бизнесов и объектов недвижимости по состоянию на декабрь 2007 г и декабрь 2008 г. Учитывался также полученный ими в 2008 г. «кэш»: дивиденды, доход от продаж активов и новые инвестиции. Разница – и есть то, что миллиардеры потеряли за год.
Разумеется, сначала нам пришлось вычислить акционерную стоимость сотен принадлежавших в 2007 году миллиардерам компаний, банков, инвестиционных фондов. Мы брали выручку за 2007 г, и, если компания или доля не была потеряна миллиардером – то и за 2008 г. Для публичных компаний в качестве стоимости принималась их рыночная капитализация, а для тех же, что на бирже не торгуются, она рассчитывалась как стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV) за вычетом чистого долга (задолженность по займам и кредитам минус денежные средства и их эквиваленты).
EV, в свою очередь, мы вычисляли с помощью отраслевых коэффициентов-мультипликаторов, которые были получены путем консенсус-опроса экспертов или вычислены на основании показателей сопоставимых публичных компаний – там, где торгуемых компаний несколько.
Для банков и инвестиционных компаний мы брали за основу отношение EV к собственному капиталу, для страховщиков – к объему собранной премии, для управляющих компаний – к стоимости чистых активов. Стоимость бизнеса непубличных нефтегазовых компаний определялась на основании трех мультипликаторов – отношения EV к выручке, запасам и добыче, каждый из которых имел удельный вес 33%.
Для большинства других отраслей было выбрано отношение EV к выручке (EV/S).
Бралась, скажем, выручка УГМК, умножалась на полученный нами отраслевой коэффициент EV/S для цветной металлургии, и мы получали акционерную стоимость этой компании. В общей сложности пришлось проанализировать отчетность более пятисот компаний и банков. Данные по значительной части из них за 2008 год уже доступны. А в случаях, когда нужно было учесть показатели тех организаций, которые отчитываются только перед налоговиками и статистиками, оценку выручки за прошлый год мы проводили, отталкиваясь от данных Росстата об объемах продукции, отгруженной предприятиями той или иной отрасли, в денежном выражении.
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ СМЫСЛ
Недостаток методики известен. Из показателя выручки ни цифры и ни буквы нельзя узнать о рентабельности бизнеса или, шире, о его эффективности. Проще говоря, нельзя понять, какой денежный поток будет производить компания, а, значит, нельзя и вычислить отдачу на инвестиции.
Но в нашем случае это не столь уж принципиально. В последние полгода в экономике действовали силы куда более могущественные, чем эффективность корпоративного управления. И тут наши показатели (выручка, отраслевой коэффициент к ней и долги предприятий) приобрели важный экономический смысл.
Падение выручки означало падение спроса на продукцию – могучий ураган, уничтоживший в некоторых отраслях до 60% производства. Снижение коэффициентов, полученных нами в результате опроса аналитиков и оценщиков, – это показатель неуверенности рынка в том, что эти предприятия (и целые отрасли) смогу подняться в ближайшем будущем (в среднем коэффициенты в СНГ упали на 50%). Наконец размеры долга косвенно отражают качество корпоративного управления: если у какого-то предприятия он слишком велик, то это в большинстве случаев означает, что этого предприятия у миллиардера скоро не будет.
Сложности оценки в кризисные времена вообще таят в себе много смыслов. То, что сейчас стало тяжело применять метод дисконтированных денежных потоков, означает, что не до конца ясна будущая стоимость денег. Шутка ли — весь мир делится на тех, кто боится высокой инфляции или страшной дефляции. Есть те, кто боятся и того, и другого.
Понятны и проблемы при применении метода сравнения сделок. Но когда большую часть сделок составляет распродажа (если не сказать грубее) активов бизнесменами, набравшими их в сытые времена (и часто в долг), а так же реализация залогов, то не приходится говорить о справедливости цены. Да и о том, что в ней содержится какая-либо экономическая информация тоже.
Даже капитализация, рассчитанная по рыночной стоимости акций, может иметь те же недостатки. Иногда случаются удивительные истории, вроде той, когда Volkswagen на несколько часов стал самой дорогой компанией мира.
Для экспресс-оценки раньше широко применялись другие отраслевые коэффициенты (вроде популярного EV/EBITDA). По EBITDA можно было судить об эффективности бизнеса. Но у значительного числа предприятий ужасные финансовые показатели: EBITDA отрицательна уже пару кварталов, а у других она минимальна. А эффективностью сейчас можно считать разве что то, насколько решительно менеджмент сокращает расходы.
Кризис сделал то, что много лет не удавалось Владимиру Путину, на словах (а в отдельных случаях и на деле) боровшемуся с засильем крупного бизнеса.
В 2008 году частный бизнес впервые показал, что он управляет не намного эффективнее государства: по итогам IV квартала сальдированный финансовый итог в большинстве отраслей был отрицательным. Крупный бизнес впервые не смог за год увеличить концентрацию капитала в своих руках: коэффициент фондов (разница между доходами 10% самых богатых и 10% самых бедных граждан) снизился впервые за 10 лет. А сто миллиардеров, по нашим подсчетам, за этот год потеряли $403,5 млрд.
Но в нашем случае это не столь уж принципиально. В последние полгода в экономике действовали силы куда более могущественные, чем эффективность корпоративного управления. И тут наши показатели (выручка, отраслевой коэффициент к ней и долги предприятий) приобрели важный экономический смысл.
Падение выручки означало падение спроса на продукцию – могучий ураган, уничтоживший в некоторых отраслях до 60% производства. Снижение коэффициентов, полученных нами в результате опроса аналитиков и оценщиков, – это показатель неуверенности рынка в том, что эти предприятия (и целые отрасли) смогу подняться в ближайшем будущем (в среднем коэффициенты в СНГ упали на 50%). Наконец размеры долга косвенно отражают качество корпоративного управления: если у какого-то предприятия он слишком велик, то это в большинстве случаев означает, что этого предприятия у миллиардера скоро не будет.
ТРУДНОСТИ ОЦЕНКИ
Сложности оценки в кризисные времена вообще таят в себе много смыслов. То, что сейчас стало тяжело применять метод дисконтированных денежных потоков, означает, что не до конца ясна будущая стоимость денег. Шутка ли — весь мир делится на тех, кто боится высокой инфляции или страшной дефляции. Есть те, кто боятся и того, и другого.
Понятны и проблемы при применении метода сравнения сделок. Но когда большую часть сделок составляет распродажа (если не сказать грубее) активов бизнесменами, набравшими их в сытые времена (и часто в долг), а так же реализация залогов, то не приходится говорить о справедливости цены. Да и о том, что в ней содержится какая-либо экономическая информация тоже.
Даже капитализация, рассчитанная по рыночной стоимости акций, может иметь те же недостатки. Иногда случаются удивительные истории, вроде той, когда Volkswagen на несколько часов стал самой дорогой компанией мира.
Для экспресс-оценки раньше широко применялись другие отраслевые коэффициенты (вроде популярного EV/EBITDA). По EBITDA можно было судить об эффективности бизнеса. Но у значительного числа предприятий ужасные финансовые показатели: EBITDA отрицательна уже пару кварталов, а у других она минимальна. А эффективностью сейчас можно считать разве что то, насколько решительно менеджмент сокращает расходы.
ЧИСЛО П
Кризис сделал то, что много лет не удавалось Владимиру Путину, на словах (а в отдельных случаях и на деле) боровшемуся с засильем крупного бизнеса.
В 2008 году частный бизнес впервые показал, что он управляет не намного эффективнее государства: по итогам IV квартала сальдированный финансовый итог в большинстве отраслей был отрицательным. Крупный бизнес впервые не смог за год увеличить концентрацию капитала в своих руках: коэффициент фондов (разница между доходами 10% самых богатых и 10% самых бедных граждан) снизился впервые за 10 лет. А сто миллиардеров, по нашим подсчетам, за этот год потеряли $403,5 млрд.
