Доверяйте свои деньги хорошим парням

В последнее время я все больше убеждаюсь в прописной истине. Инвестируя, мы доверяем свои деньги не абстрактным соотношениям P/E, EV/EBITDA или Долг/EBITDA, не прогнозу по выручке или рентабельности продаж, мы отдаем свои (или клиентские) деньги конкретным людям с их силой и слабостью, достоинствами и недостатками. Поэтому крайне необходимо, чтобы те люди, которым мы доверяем наши деньги, были правильно мотивированы и действовали не только в своих интересах, но и заботились о сохранении и преумножении средств инвесторов. В этой связи призывы коллег покупать облигации Мособласти на волне нынешнего ралли в облигациях или восторги по поводу реструктуризации «Нафтогаза Украины» вызывают у меня не только удивление, но даже некую степень отвращения. Если мои постоянные читатели заметили, я вообще крайне редко даю позитивные оценки реструктуризации, а если таковая проводится скорее из нежелания платить, а не из-за принципиальной невозможности, да еще и принудительно навязывает инвесторам непривлекательные и несправедливые условия – так и вовсе никогда. Потому что это создает неправильные стимулы для заемщиков. Эмитенты, а точнее лица, определяющие их финансовую политику, и акционеры, должны понимать, что платить по долгам – это норма. Не норма – это неуплата долгов. Неуплата долгов должна всегда приводить к соответствующим последствиям: потере активов, выходу из бизнеса, закрытию доступа к публичным рынкам капитала и т.д. Да, бывают исключения (пример ниже), однако все должны предельно ясно понимать, что это именно исключения, а не что-нибудь еще. К тому же даже исключения можно оформить красиво – так, чтобы инвесторы понимали, что они помогают попавшему в беду предприятию, и знали, что их сегодняшние жертвы с лихвой окупятся завтра. Сейчас же происходит все с точностью до наоборот. В большинстве случаев инвесторам навязывают совершенно непривлекательные условия реструктуризации, а зачастую их просто «кидают», используя для этого различные методы – от манипуляций с буквой закона до откровенно криминальных схем. При этом некоторые мои коллеги уже призывают забыть обо всем и покупать облигации эмитентов, еще даже не успевших «отмыться» от некрасивых историй. По моему мнению, это в корне неправильно. Толерантность инвестиционного сообщества к «кидальным» схемам создает у лиц, стоящих у руля «провинившихся» компаний, ощущение безнаказанности и закладывает моральную установку на повторение подобных фокусов в будущем. Я прекрасно понимаю, что в рамках существующего законодательства в большинстве случаев у инвесторов связаны руки, и их возможности повлиять на недобросовестных эмитентов минимальны. Однако кое-что инвесторы все же могут сделать, чтобы оказать воздействие если не на нынешнюю ситуацию, так на будущую. Длинная память – вот что должно стать главным оружием в борьбе инвесторов за сохранность своих инвестиций. Люди, хоть как-то причастные к некрасивым историям, а также все связанные с ними юридические лица должны быть лишены доступа к публичным рынкам капитала. По этой причине я даю негативную оценку реструктуризации «Нафтогаза» и считаю, что будет крайне неразумно доверять свои деньги Украине, если она в следующем году выйдет на рынок внешнего долга. По крайней мере, если в украинской администрации на тот момент будут присутствовать те же люди, что и сейчас. По моему мнению, будет также недальновидно соглашаться на предложенные условия реструктуризации «Нафтогаза», рассчитывая на якобы государственную гарантию Украины. Государственная гарантия по долгам «Нафтогаза» уже была прописана в бюджете Украины на 2009 год, однако там же нашлась закорючка, которая позволила от этой гарантии увильнуть. Попасться второй раз на один и тот же трюк будет верхом недальновидности. Мы считаем, что впоследствии правительство при желании всегда найдет повод оспорить гарантию, тем более что предлагается реструктуризация на целых пять лет, в течение которых может случиться разное. Особенно на Украине. На российском рынке также есть много своих примеров, когда эмитенты грубо нарушали свои обязательства перед инвесторами, имея принципиальную возможность заплатить, ну или, по крайней мере, реструктурировать свои долги «красиво». Один из ярчайших примеров – история с «дочками» Московской области. Пока эта история не подойдет к логическому завершению, хоть как-то устраивающему кредиторов, рекомендовать к покупке долги Мособласти крайне неосмотрительно. Так как это создаст неправильные стимулы для администрации области. Эти несколько процентных пунктов роста, которые можно выиграть на волне растущего рынка сейчас, ни в коей мере не компенсируют тех рисков, которые создает рынок, посылая сейчас неправильные сигналы администрации Московской области, да и другим подобным эмитентам. В конце концов, и без Московской области на рынке сейчас полно других бумаг первого эшелона – есть на чем прокатиться. Впрочем, на рынке есть и позитивные примеры реструктуризаций – например, евробонды компании «Рольф». По наиболее привлекательному, на мой взгляд, варианту предлагается хорошая первоначальная выплата (21%), пролонгация на разумный срок оставшейся части (2 года) и повышение купона. Плюс к этому – заблаговременное предложение инвесторам, никаких попыток надавить при помощи «дилеммы заключенного» или иных подобных трюков, наличие четкого понимания выгод, которые предложенная схема реструктуризации дает бизнесу компании и кредиторам. Остается надеяться, что компания справится с исполнением предложенного плана. Так что же отличает хороших парней от плохих? Вот, навскидку, семь отличий:Во-первых, хорошие парни уважают кредиторов, не считают зазорным с ними общаться и рассказывать о своих текущих делах и планах. В отличие от них, плохие парни забывают о кредиторах сразу после размещения, а впоследствии действуют по принципу: «долги возвращают только трусы». Во-вторых, хорошие парни в критической ситуации сами заблаговременно начинают искать пути урегулирования долга, которые бы позволили спасти бизнес и минимизировать потери кредиторов. Они ищут выход, который бы, по возможности, учитывал интересы всех заинтересованных сторон. В отличие от них плохие парни скрывают проблемы до последнего, и кредиторы узнают о проблемах заемщика либо по факту дефолта, либо накануне. В-третьих, хорошие парни действуют в рамках духа и буквы закона. Они не пытаются выводить активы, банкротить юридические лица, на которых «висят» долги, замораживать оферты и т.д. Плохие парни манипулируют законодательством и ищут лазейки, которые бы позволили им не исполнять обязательства. В-четвертых, хорошие парни стремятся договориться с кредиторами, они не угрожают, а пытаются заинтересовать кредиторов выгодами, которые сулит согласие на реструктуризацию. Среди этих выгод может быть: оптимизация долгового портфеля, более высокая доходность по долгу, гарантии и кредиты третьих сторон в случае успешной реструктуризации долга, вхождение в число акционеров «титульных» или финансово сильных инвесторов и т.д. В отличие от них плохие парни давят на кредиторов, оставляют мало времени на переговоры, угрожают просто ничего не заплатить в случае, если не будет получено согласие на реструктуризацию. В-пятых, хорошие парни действуют методом «пряника», плохие – используют «кнут». В арсенале плохих парней – дискриминация несогласных на реструктуризацию, «дилемма заключенного» и другие способы, направленные на то, чтобы разобщить кредиторов и заставить их согласиться на невыгодные условия. В-шестых, хорошие парни предлагают справедливые условия реструктуризации, разумные сроки пролонгации долга, хорошие первоначальные выплаты, повышение процентной ставки по долгу, дополнительное обеспечение. В случае если прогнозируемые денежные потоки не позволяют сконструировать реструктуризацию, в достаточной степени привлекательную для кредиторов, хорошие парни соглашаются поделиться с кредиторами контролем над бизнесом или его частью. В отличие от них плохие парни не платят ничего сразу, стараются списать существенную часть долга, не желая делиться контролем, а оставшуюся часть выплат переносят на очень долгий срок. В-седьмых, хорошие парни держат свое слово. Они придерживаются одобренного плана реструктуризации, и не пытаются «кинуть» инвесторов в процессе. Плохие – нарушают договоренности с кредиторами и используют выигранное время для вывода активов. Конечно, когда бумага из вашего портфеля находится в дефолте, уже не приходится выбирать, с какими парнями иметь дело. Общаешься с теми, какие есть. Однако инвесторам, аналитикам (и тем более, эмитентам) никогда не следует забывать, где черное, а где белое, даже если кажется, что кругом сплошь одни плохие парни. Как говорится, земля круглая… Еще важнее понять: кто перед тобой – на этапе инвестирования. Цифры – это всего лишь цифры, графики – это лишь графики, возвращать вам ваши деньги будут не они. Вот почему, если есть такая возможность, следует встречаться с руководством и акционерами компаний, которым вы доверяете свои деньги. Очень часто лишь личная встреча помогает понять, кто перед тобой. Да и то не всегда…