Нынешний экономический кризис может привести к изменению денежно-кредитной политики Банка России. Он делает первые шаги к таргетированию инфляции. Для перехода к таргетированию инфляции необходимо ее предварительное снижение до 4 – 5% и восстановление кредитной активности банков (это повысит значимость процентных ставок ЦБ). При переходе к модифицированному инфляционному таргетированию Банк России будет учитывать не только текущий уровень инфляции, но и динамику реального эффективного курса рубя. В краткосрочной перспективе (до одного года) инфляция в России может опуститься до 6 – 8% в годовом исчислении. Основное, что может этому помешать, – массированные бюджетные расходы в конце 2009 г. Текущий финансово-экономический кризис, как и кризис 1998 г., стал переломным по отношению к модели денежно-кредитной политики, проводимой Банком России. Напомним, что итогом кризиса 1998 г. стали отказ от политики валютного коридора, накопление золотовалютных резервов и управление избыточной рублевой ликвидностью у банков (противодействие ее накоплению). В 2008 – 2009 гг. из нововведений в политике денежных властей можно отметить использование процентных ставок в качестве работающего инструмента регулирования, первые шаги в направлении плавающего курса рубля и инфляционного таргетирования. Рассмотрим подробнее возможные варианты и ограничения новой политики Банка России в краткосрочной (до года) перспективе. Текущее снижение инфляции, на наш взгляд, вызвано, в первую очередь, крайне жесткой (по факту) денежно-кредитной политикой на протяжении первого полугодия 2009 г. Принципиально, что в данном случае жесткая денежная политика совпала со снижением реального совокупного спроса в экономике и повышением нормы сбережения. Таким образом, мы не получили, как в 1998 г., всплеска инфляции на фоне сокращения реального спроса. Исходя из наблюдаемых лагов между динамикой денежной массы и изменением цен в российской экономике (4 – 9 месяцев), можно предположить, что и в первом полугодии 2010 г. темпы инфляции (по ИПЦ) останутся на достаточно низком уровне (5 – 7% в годовом исчислении). В 2009 г., по нашим прогнозам, индекс потребительских цен не превысит 9,5%. В январе – феврале 2010 г. традиционно будет наблюдаться сезонный всплеск, связанный преимущественно с индексированием цен и тарифов на товары и услуги естественных монополий. Однако он будет, скорее всего, слабее прошлогоднего. Относительно инфляции во втором полугодии 2010 г. пока сохраняется высокая неопределенность, связанная с фактическим исполнением федерального бюджета в ноябре – декабре 2009 г. Если правительство действительно выполнит все свои (по закону о бюджете) обязательства на 2009 г., это будет означать рост денежного предложения примерно на 2,5 – 3 трлн рублей (около 50% от объема резервных денег) за 1 – 1,5 месяца. Инфляционный эффект такой эмиссии начнет проявляться уже в апреле – мае 2010 г., и во втором полугодии 2010 г. прирост ИПЦ может достигнуть 10 – 12% в годовом исчислении. В этом случае по итогам 2010 г. инфляция составит 8 – 10%, практически не снизившись по сравнению с 2009 г. Если же федеральный бюджет не будет исполнен в полном номинальном объеме до конца 2009 г., а часть расходов 2009 г. будет перенесена на 2010 г. либо не исполнена (вследствие отсутствия необходимости выполнения части антикризисного пакета), то, по нашему мнению, уже в 2010 г. инфляция в России может снизиться до 6 – 8%. Наблюдаемое во втором полугодии 2009 г. агрессивное снижение Банком России ставки рефинансирования, с нашей точки зрения, не окажет серьезного влияния на инфляционные процессы. Во-первых, ЦБ одновременно со снижением ставки рефинансирования объявил об ужесточении доступа российских банков к ликвидным ресурсам. Во-вторых, в условиях сохраняющихся высоких рисков кредитования реального сектора и высокой доли плохих долгов компаний снижение ставки рефинансирования не может вызвать заметного расширения кредитной активности банков. В-третьих, в текущих условиях снижение стоимости ресурсов для банков представляет опасность скорее для стабильности курса рубля, чем для инфляции. Таким образом, наблюдаемая тенденция к снижению инфляции позволяет надеяться на возможность с 2011 г. перехода к инфляционному таргетированию с интервалом 4 – 5% в годовом исчислении. Однако до тех пор, пока не возобновится масштабное кредитование реального сектора, ставка рефинансирования, а также другие ставки по операциям ЦБ не смогут играть роль работающего инструмента денежно-кредитной политики. Полноценный переход к инфляционному таргетированию возможен при выполнении двух условий: снижении инфляции до уровня не выше 5% в год и повышению значимости ставок по операциям Банка России для банковского сектора. При обсуждении вопроса о переходе к инфляционному таргетированию неизбежно встает и вопрос о свободном плавании рубля. Как показывают последние эмпирические исследования инфляционного таргетирования (например, работы Айзенмана), практически все развивающиеся страны, а тем более страны с сырьевой направленностью экспорта, не придерживаются чистого инфляционного таргетирования. Практически повсеместно практикуется так называемое «модифицированное инфляционное таргетирование». Целевая функция денежных властей в рамках этого режима включает, помимо инфляции, не реальный выпуск, а реальный курс национальной валюты, либо еще и цены активов на фондовом рынке и рынке недвижимости,. Принимая во внимание структуру российской экономики и экспорта, говорить о свободном плавании рубля относительно некоторой корзины валют, по всей видимости, не приходится. Банк России будет вынужден проводить процентную политику, направленную как на поддержание некоторого коридора по инфляции, так и на удержание курса рубля в рамках некоторого, вероятно достаточно широкого, интервала. С этой точки зрения, текущее укрепление реального и номинального курса рубля представляется вполне оправданным в ситуации устойчиво положительного сальдо счета текущих операций. К настоящему моменту реальный эффективный курс рубля по-прежнему заметно ниже, чем перед началом снижения номинального курса в августе 2008 г. Однако в условиях более свободного плавания рубля (в рамках широкого коридора) дальнейшее его укрепление не является предопределенным, и курс рубля должен быть более чувствителен к движению капитала. (Подробнее см. в обзоре ИЭПП «Экономико-политическая ситуация в России в ноябре 2009 г.»)
