Европейский саммит спасения – версия 14.0, перезагрузка

Сегодня утром завершился 14-й за последние два года «антикризисный» европейский саммит. Как и все предыдущие, эта встреча европейских лидеров должна была положить решительный конец долговому кризису. Судя по резкому росту мировых биржевых площадок, это удалось. Но стоит вспомнить, что первоначальная реакция рынков практически на все антикризисные саммиты в Европе была положительной – отрезвление и осознание того, что реально произошло, приходило потом. Что же все-таки решили лидеры стран еврозоны, и оправдан ли текущий оптимизм?

Частным кредиторам предлагается «добровольно» списать 50% по гособлигациям Греции. Президент Франции Николя Саркози утверждает, что из 350 млрд евро могут быть списаны 100 млрд, что снизит уровень госдолга страны с 160% до 120%. При этом лидеры стран еврозоны предупредили кредиторов, что в случае отсутствия соглашения потери держателей облигаций могут достигнуть 100%. Такими акробатическими трюками еврочиновники пытаются избежать присвоения дефолтного рейтинга греческим гособлигациям, что активизирует выплаты по греческим «страховкам» CDS, а это, в свою очередь, приведет к громадным потерям банков, продававшим эти CDS. Однако решение о списании 50% не снизит финансовые обязательства страны до приемлемого уровня. Госдолг Греции, который сейчас приближается к 185% ВВП, сократится лишь приблизительно на четверть. Лидеры еврозоны надеются, что к 2020 году его удастся снизить до 120% ВВП. Вероятно, такого размера списаний будет недостаточно и потом придется списывать еще: 21 июля на том же евросаммите договорились о списании 21% по греческим гособлигациям. Где теперь эти договоренности? Объем средств Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) будет увеличен в 4–5 раз до приблизительно 1 трлн евро. Увеличение объема EFSF широко обсуждалось и до саммита. Франция настаивала на участии в этом процессе ЕЦБ, то есть фактической монетизации периферийных долгов за счет эмиссии ЕЦБ. Однако Германия была против. В итоге, леверидж фонда планируется осуществить за счет… Китая и других развивающихся стран. EFSF может создать специальные компании – SPV, в которые будут инвестировать средства как сам фонд, так и частные инвесторы (конкретные инвесторы не упоминаются в итоговом документе, но надежда, прежде всего, на Пекин. Это, по идее, должно увеличить объем ресурсов EFSF для покупки гособлигаций периферийщиков. Да, да, те периферийные гособлигации, которые немцы считают слишком ненадежными для себя, должны купить китайцы или кто-нибудь еще. Захотят ли китайцы и другие частные инвесторы влезать во все это, пока непонятно. Кроме того, в рамках EFSF покупателям периферийных гособлигаций будет предоставлена возможность приобретать по этим бумагам страховые обязательства, вроде тех же CDS. Никаких конкретных механизмов этих двух вариантов левериджа EFSF в документе, однако, не содержится. Капитал 70 крупнейших банков ЕС должен быть повышен до 30 июня на 106 млрд евро, достаточность капитала первого уровня должна быть доведена до минимума в 9%. При этом банки должны будут использовать возможности рыночного финансирования, и только в случае если это окажется невозможным, им будет оказана поддержка национальных правительств или EFSF. К каким последствиям приведет требование увеличения капитала банков? В Греции (из-за списаний по гособлигациям недостаток капитала составляет около 30 млрд евро) некоторые банки придется национализировать, а их долги взять на себя. В более сильных экономиках банкам придется самим позаботиться о себе и искать дополнительный капитал, продавая имеющиеся активы. Что, по мнению некоторых аналитиков, например, известного специалиста по японской рецессии Ричарда Ку из Nomura или Джеймса Фергюсона из Arbuthnot Securities, может иметь серьезные негативные последствия. Какие же? Так как десятки банков одновременно имеют одну и ту же проблему – недостаток капитала, и вынуждены будут одновременно продавать активы и сокращать кредитование, системный эффект будет таким – резкое падение стоимости активов и практическая остановка кредитования (пресловутый credit crunch а ля конец 2008). При этом банки, разумеется, постараются избавиться от наиболее рискованных активов – вроде тех же периферийных гособлигаций, из-за чего их стоимость упадет еще ниже, нанося дополнительный удар и по суверенным заемщикам, и по самим банкам, так как стоимость их портфелей периферийных гособлигаций сократится. Такой вот процесс с положительной обратной связью, но далеко не положительным результатом.
Лидеры еврозоны призвали проблемные страны к дополнительной бюджетной консолидации. Идея, прямо скажем, не новая. Еще два года назад еврочиновники просто проигнорировали наличие каких-либо проблем у стран PIIGS, объявив их малозначительными и решаемыми за счет введения мер фискальной консолидации. Надо только сократить расходы, и все будет ок! Не тут-то было – в той же Греции госсектор разросся до таких масштабов, что любое усечение госрасходов оказалось сильнейшим ударом по экономике в целом. Сокращение расходов привело к падению совокупного спроса в экономике, ВВП еще больше снизился, налоговые поступления упали, дефицит никуда не делся, долги в итоге еще больше выросли. Сокращение госрасходов, конечно, необходимо, надо жить по средствам, но этот процесс может закончиться тем же, чем и в Греции – рецессией и увеличением дефицитов и долгов по вышеописанной схеме. Простых решений проблемы долга не существует.

Положительная реакция мировых рынков на совершенно невнятные и не впечатляющие решения евросаммита, возможно, является индикатором еще одного важного процесса в глобальной экономике. Еврокризис на некоторое время отходит в тень на фоне относительно неплохих экономических данных, приходящих в последние недели из США и Китая. Если поток неевропейского позитива не ослабнет, нерешенные проблемы еврозоны окажутся на некоторое время замороженными, хотя бы в сознании инвесторов. Но только до новой оттепели.