Диспаритет в доходностях на внутреннем и внешнем рынках провоцирует массированную атаку на доллар на российском валютном рынке, сопротивление которой будет стоить еще нескольких рублей стоимости бивалютной корзины. И перед Центробанком снова стоит нелегкий выбор – пустить рубль в свободное плавание или продолжать всеми силами сдерживать его укрепление. Каким будет выбор российских властей на этот раз, сказать сложно, но, как подсказывает опыт, легче всего двигаться по пути наименьшего сопротивления и оставить все как есть. А это означает, что уже в ближайшее время нас может ожидать курс в 26,5 руб./$. А в перспективе – возврат в середину двухтысячных, к отрицательным реальным ставкам, высокой инфляции и высокой зависимости отечественной экономики от политики ФРС. К полному набору старых «болезней». Разговоры о повышении значимости инструментов рефинансирования, об инфляционном таргетировании и о свободном плавании курса рубля ведутся давно, но сейчас более чем когда-либо ранее очевидно, что ЦБ довольно скоро придется на деле доказывать смену парадигмы в денежно-кредитной политике. А она, действительно, назрела. До сих пор ни в повышении роли инструментов рефинансирования, ни в более свободном курсообразовании на валютном рынке не было особых заслуг Центробанка. Да, он существенно расширил линейку инструментов рефинансирования, но востребованным весь этот инструментарий оказался исключительно благодаря внешним обстоятельствам. Объем валютных интервенций тоже снизился не по воле ЦБ. Причина, скорее, в том, что в последние месяцы трансграничные валютные потоки более или менее уравновесили друг друга. Но это ненадолго. Ситуация уже меняется. Одна из основных угроз – кэрри-трейдеры, играющие на разнице в процентных ставках. Сейчас в России для них сложилась крайне привлекательная конъюнктура: разница в рублевых и долларовых ставках денежного рынка соблазнительно велика. Очевидно, что эта разница при неизменных внешних условиях (стабильные или растущие цены на нефть, высокий аппетит к риску) такая ситуация закончится массированной атакой на курс доллара на внутреннем рынке Интерес спекулянтов к рублю поддерживают высокие ставки межбанковского рынка, которым не дает упасть все еще высокая зависимость российских банков от фондирования ЦБ: их задолженность перед ЦБ и Минфином превышает 1,5 трлн руб. Таким образом, чтобы обвалить ставки кэрри-трейдерам нужно лишь продать порядка $50 млрд по текущему курсу и закрыть дыру в банковской ликвидности. Похоже, что у ЦБ нет другого выбора, как принять бой. Но вот какую позицию он займет, сказать сложно. Понятно одно: перед лицом грядущей спекулятивной атаки нынешняя тактика ЦБ – сдвигать свой «бид» или «офер» на 5 копеек на каждые $700 млн интервенций – окажется неэффективной полумерой. Спекулянты начнут успокаиваться только после того, как ставки на внутреннем денежном рынке серьезно упадут, то есть после того, как ЦБ купит валюты на $50 млрд, а это 71 раз по 5 копеек или более 3,5 руб. укрепления рубля – до 26,5 руб./$. А может, и больше, так как эта атака, вероятнее всего, будет происходить на фоне падения курса доллара против евро. Таким образом, даже не устраняясь с валютного рынка полностью, ЦБ рискует отыграть назад существенную часть недавней плавной девальвации. Но такое укрепление неприемлемо с политической точки зрения, ведь правительство сейчас всеми силами пытается не допустить чрезмерного укрепления курса рубля. Хотя одними заявлениями кэрри-трейдеров не остановить: их интересует не состояние бюджета и уровень инфляции, а разница в процентных ставках. ЦБ в очередной раз сталкивается с дилеммой: невозможно иметь одновременно независимую денежно-кредитную политику, управляемый валютный курс и отсутствие ограничений на движение капитала. Так что, и ЦБ, и правительству, хочешь – не хочешь, придется делать реальный выбор. Вариантов немного. Во-первых, они могут продолжить сдерживать укрепление курса рубля. В таком случае нас ждет возвращение в 2003 – 2007 гг. – эру сверхнизких и отрицательных (в реальном выражении) ставок на внутреннем рынке, высокой инфляции и бума потребления. Поступить так – означает отказаться от собственной денежно-кредитной политики и поставить российскую экономику в зависимость от кэрри-трейдеров и политики ФРС. В таком случае диспаритет между доходностью облигаций на внутреннем и внешнем рынках будет ликвидирован за счет падения ставок денежного рынка и NDF. Второй путь – ввести ограничения на спекулятивные валютные операции. Тем самым будет поставлен заслон на пути спекулятивных операций и избыточных внешних займов. Диспаритет между внешними и внутренними ставками будет «законсервирован». Однако такой ход означает возврат к ограниченной конвертируемости рубля и отказ от мечты превратить рубль в региональную резервную валюту. Остается третий вариант – перейти к реальному плавающему валютному курсу и позволить рынку определить справедливый курс рубля. Такой шаг может сильно ударить по отечественным производителям, ориентированным на внутренний спрос, поскольку спекулянты способны очень сильно завысить курс рубля прежде, чем удастся обуздать инфляцию и снизить ставки на внутреннем рынке до непривлекательных для carry-trade уровней. В этом случае судьба диспаритета между внутренними и внешними ставками будет зависеть от денежно-кредитной политики ЦБ. Если ЦБ будет пытаться сдерживать укрепление курса рубля путем снижения ставок, не обращая внимания на инфляцию, то упадут ставки денежного рынка и стоимость валютного хеджа. Обратной стороной медали в таком случае является серьезное увеличение инфляционных рисков. Если ЦБ возьмется «закручивать гайки» с целью справиться с инфляцией, невзирая на укрепление рубля, то диспаритет будет выправлен за счет роста доходности на рынке внутреннего долга. Такой сценарий в краткосрочной перспективе чреват усугублением экономического спада. В нынешней ситуации для ЦБ нет очевидного правильного пути. У каждого варианта свои недостатки. Но, как показывает опыт, проще всего оставить все как есть. С этой точки зрения, экономический возврат в середину двухтысячных видится весьма вероятным, и, наверное, на долговых рынках, и не только, такой вариант бы устроил очень многих. Проблема только в одном. Вслед за серединой двухтысячных неизбежно наступает осень 2008-го.