А теперь о том, что бы это все могло значить | Две дискуссии | О сути коротких денег | О сути длинных денег | О взаимоотношении длинных и коротких денег | Трансформация сроков | Трансформация – хорошо или плохо? | К чему все эти длинные рассуждения?
нефинансовому сектору
Я вам не скажу за всю Одессу, вся Одесса очень велика… Не скажу я вам и за весь мир, ибо мир еще больше, а статистика по нему весьма и весьма разрознена. Тем не менее, я вам могу сказать точно, что картинки ниже весьма наглядно иллюстрируют процессы, происходящие сейчас в российской банковской системе. Более того, по моим ощущениям FI-стратега, ровно то же самое (плюс-минус детали) происходит и в остальном мире. А происходит буквальным образом следующее: кредитные портфели не растут, зато стремительными темпами увеличиваются эмиссия и вложения в долговые ценные бумаги, и все это при поддержке вновь разогревающегося рынка репо и ожившего межбанка. Инвесторы «глотают» новые выпуски десятками миллиардов, а новостные ленты рапортуют о том, что в наступающем 2010 году объем выпуска рисковых облигаций обещает быть рекордным. А ТЕПЕРЬ О ТОМ, ЧТО БЫ ЭТО ВСЕ МОГЛО ЗНАЧИТЬ Ну, начать с того, что для российской финансовой системы и, более того, для некоторых ее частей эти тенденции могут означать не совсем то же самое, что для глобальных рынков, хотя, безусловно, есть и общие моменты. Главный общий момент я бы сформулировал следующим образом. Банки все еще очень и очень не уверены как в собственном будущем, так и в будущем своих нынешних и потенциальных заемщиков. Более того, они по-прежнему стараются держать ликвидную подушку на случай всяких неожиданностей, как то: очередной коллапс межбанка или набег вкладчиков. В результате, думая каждый раз как распорядиться свалившейся на них ликвидностью, они делают выбор не в пользу неликвидных кредитов, которые поди еще верни, а в пользу качественных облигаций, которые всегда можно зареповать в ЦБ или, на худой конец, продать. Впрочем, последнее – лишь иллюзия. Если действительно вдруг вернется день Великого Медведя, то всем останется только расслабиться и получать удовольствие. Спастись от косолапого смогут только везунчики, которых в силу каких-то причин обстоятельства вынудили закрыть портфели накануне очередного Армагеддона. Ну, вы знаете, такое счастье изредка, но бывает. Правда, речь сегодня не об этом. Упомянутый только что подход к управлению активами характерен как для глобальных, так и для российских банков, которые можно отнести к категории cash-rich (крупные госбанки, банки, «сидящие» на казначейских потоках крупных экспортеров и т.д.). То есть те, кто в 2009 году стали прямыми бенефициарами притока рублевой ликвидности по каналам бюджета, торгового баланса и в результате возврата в рубли крупных корпораций. Немного другая история с прочими банками – теми из них, кто идет сейчас в облигации, не имея солидной подушки ликвидности. Этими институтами движет жажда наживы. Ну как же, все растет – и без нас! Да и спреды по качественным бумагам над ставками рыночного и «цэбэшного» репо все еще остаются довольно интересными даже для коротких бумаг (хотя кривые уже и приобрели изрядно плоский вид). Эти институты по-прежнему регулярно «ходят» в ЦБ за деньгами и греют обороты на рынке междилерского репо. Сюда же относятся некоторые инвесткомпании, которые с помощью репо строят «плечи». И да, кстати, репо процентов на 90 – это сделки overnight. Впрочем, не спешите осуждать спекулянтов – они выполняют крайне важную для экономики функцию. Спекулянты принимают на себя очень высокие рыночные и процентные риски и – вуаля! – превращают таким образом деньги срочностью от overnight до «до востребования» в твердое 2 – 3-летнее фондирование для корпораций и банков первого-второго эшелона. Да, конечно, есть нюансы. Если дела пойдут под откос, именно этих товарищей мишка схарчит в первую очередь. Однако, по крайней мере, в этот раз куда меньше шансов, что коллапс рынка репо станет причиной нового системного кризиса, аналогичного кризису осени 2008 года. Все-таки основной объем эмиссии долга сейчас идет в рамках твердого (или не очень) ломбардного списка, и даже самые агрессивные ребята крайне неохотно идут в junk. Кроме того, просчитывая стоимость фондирования позиций, банки сейчас куда больше ориентируются на ЦБ, чем на рынок. Это означает, что в случае коллапса рынка репо ЦБ оперативно компенсирует свернувшийся leverage эмиссией первичных денег, и цепной реакции не последует, следовательно, устойчивость всей системы выше. Однако факт остается фактом: без сна и отдыха трудятся спекулянты на благо Родины, превращая за скромную и нестабильную мзду краткосрочную ликвидность в столь важные для экономики длинные деньги. И объем такой трансформации, по нашим прикидкам, с начала года составил более 1 триллиона рублей. Неплохая прибавка к пенсии, правда? И да, кстати, трансформацией занимаются не только спекулянты, ибо банки, даже cash-rich, фондируют позиции в облигациях отнюдь не из длинных денег. Драгоценные же длинные пассивы выделяются под что-то менее ликвидное и более доходное. ДВЕ ДИСКУССИИ Недавно я обнаружил на Slon.ru две интересные темы для дискуссии. Одну в переводной статье, где автор предлагает ни много ни мало убить рынок репо (и, судя по всему, заодно рынок МБК) за счет ведения налога на краткосрочные заимствования финансовых институтов. Вторую дискуссию я спровоцировал сам, заявив, что стоимость фондирования для банков зависит от рейтингов этого банка (ок, ок, выражусь точнее: зависит от кредитного качества банка, рейтинг – это лишь мнение относительно этого качества). Каково же было мое удивление, когда в ответ мне указали, что ничего подобного: банкам, даже самым дохленьким, ресурсы обходятся по стоимости остатков на расчетных счетах, то есть не дороже 3,0 – 4,0%, вне зависимости от рейтинга. И эти банки с такой стоимостью ресурсов вполне могут идти и кредитовать «Газпром». Правда, тут же оказалось, что они почему-то не хотят этого делать, хотя вроде и условия им пытаются создать, синдикаты всякие… Сказать, что я выпал в осадок, – ничего не сказать. От удивления я даже забыл про такие аргументы, как наличие первого-второго-третьего кругов на межбанке, соответствие кривой LIBOR рейтингу АА, про кредитные спреды и эшелоны на долговых рынках, про «Альфа-Банк», у которого «не самые высокие ставки, потому что он не рискует вашими деньгами»... и все такое. Словом, некоторое время я смотрел на мир глазами младенца – столь глубок был когнитивный шок. После некоторого размышления я понял, что обе вышеупомянутые темы – суть результат не всегда отчетливого понимания различий между длинными и короткими деньгами и таких понятий, как ликвидность и трансформация (или, по-другому, carry-trade). Придется остановиться на этом подробно. О СУТИ КОРОТКИХ ДЕНЕГ Исток коротких денег для банка – это, прежде всего, остатки на расчетных и текущих счетах. Проблем с этими деньгами – две. Во-первых, их могут в любой момент забрать, поэтому банк не может взять и выдать из этих денег кредит на 10 лет. Во-вторых, сегодня по клиентским счетам приход, завтра – расход, предсказать эти движения банк может только весьма условно, поэтому у любого банка регулярно возникают кассовые разрывы, для покрытия которых он либо должен держать избыточную подушку ликвидности, которая не приносит дохода, либо покрывать эти разрывы короткими займами на рынке МБК. Отсюда становится очевидна бредовость предложения объявить войну краткосрочным заимствованиям: этот шаг парализует работу банковской системы или резко снизит ее эффективность. Да и сам метод вызывает сомнения. Ввести налог на краткосрочные заимствования финансовых институтов – это значит просто увеличить их стоимость. Но постойте, ведь регулированием стоимости коротких денег и так занимаются центральные банки, например ФРС. А раз так, зачем нужны какие-то дополнительные регуляторы? О СУТИ ДЛИННЫХ ДЕНЕГ Основа длинных денег банка – это долгосрочные депозиты или, в их отсутствие, долгосрочное оптовое фондирование. Стоимость и первого, и второго определяется как базовая ставка на соответствующий период (можно поспорить, что брать за базовую ставку: ОФЗ, NDF/CCS или депозиты Сбербанка) плюс надбавка за индивидуальный кредитный риск, которая, в свою очередь, зависит от того, как воспринимают банк инвесторы, рейтинговые агентства или его вкладчики. Длинные деньги – наилучший и самый естественный источник финансирования долгосрочных кредитов. Проблема с ними только одна: в России их нет, так как даже срочные депозиты у нас могут быть легко отозваны, а срочность банковских облигаций на рынке внутреннего долга весьма невысока. Ну, и плюс к этому даже эти условно длинные деньги весьма дороги. Слишком дороги, если мы хотим кредитовать из них крупный и средний бизнес. О ВЗАИМООТНОШЕНИИ ДЛИННЫХ И КОРОТКИХ ДЕНЕГ Есть несколько теорий относительно того, как соотносится между собой стоимость коротких и длинных денег. Наиболее здравая (на мой взгляд) заключается в том, что стоимость длинного депозита равна средней ожидаемой стоимости коротких денег в течение периода действия этого депозита плюс некая надбавка за то, что инвестор берет на себя риски, размещая деньги, скажем, не на год, а сразу на 10 лет. На развитых рынках, где уверенность инвесторов в завтрашнем дне высока, эта надбавка невелика, поэтому кривые ставок могут иметь различные формы. Скажем, когда инвесторы ждут снижения ставок, длинные ставки могут быть существенно ниже коротких. На менее стабильных рынках (как в России) эта надбавка за риск столь велика, что кривые процентных ставок крайне редко бывают инверсными. Более того, обычно, чем выше кредитный риск, тем круче угол наклона кривой и тем дороже длинные деньги по сравнению с короткими. Оговорюсь. Бывает и по-другому. Например, когда инвесторы в пожарном порядке избавляются от всего подряд, и долговые инструменты начинают торговаться по цене, а не по доходности. Иначе говоря, это случается тогда, когда инвесторы продают те бумаги, где при продаже можно выручить больший процент от номинала, а уж длинная это бумага или короткая – дело десятое. Вот и получается, что весь рынок торгуется, скажем, по 60% от номинала, а кривая доходности в такой ситуации становится сильно инвертированной. Но подчеркну, это не норма, а форс-мажор. В обычной же ситуации чем выше кредитные риски, тем больше разница между длинными и короткими деньгами. А это – шанс заработать! ТРАНСФОРМАЦИЯ СРОКОВ Конечно, искушение занять деньги в короткую и дешево, и разместить их на подольше и с большей доходностью – слишком очевидно, чтобы банки могли пренебречь такой возможностью, тем более что долгосрочные деньги для большинства банков слишком дефицитны и дороги. И для заработка на трансформации и без рынка РЕПО имеется масса возможностей. Например, по отдельности остатки на расчетных счетах – волатильная штука, однако их средний уровень весьма стабилен и может быть использован для кредитования, тем более, что кассовые разрывы покрываются за счет МБК. Во-вторых, можно строить вексельные «лесенки». В-третьих, можно просто фондировать кредиты за счет МБК и т.д. Несмотря на то, что трансформацией, так или иначе, занимаются все банки, масштабы таких практик сильно ограничены несколькими факторами: здравым смыслом руководства, риск-менеджментом, лимитами контрагентов, которые имеют свойства сжиматься, если банк слишком уж нагло и долго «стоит на привлечении», ну и, конечно же, нормативами ЦБ. Так или иначе, обычно банки стараются не заигрываться, выдавая пятилетние кредиты за счет остатков на текущих счетах. Слишком легко оказаться в ситуации, когда вас попросят вернуть все короткие ресурсы, а у вас на руках не будет ничего, кроме ваших неликвидных пятилетних кредитов. И это понимают все. Именно по этой причине мелкие банки, может быть, и хотели бы кредитовать «Газпром», но только в том случае, если к кредитным договорам будут прилагаться договора на обслуживание расчетных счетов «Газпрома». В противном случае овчинка выделки не стоит. Если уж все равно рисковать, то лучше идти в какой-нибудь SME-Retail – там хоть ставки выше. Однако при определенных условиях обстоятельства прямо-таки подталкивают к неограниченной трансформации, и даже мелкие банки готовы кредитовать хоть «Газпром» или Минфин. Это случается тогда, когда длинные кредиты приобретают свойства коротких, – а именно, когда появляется возможность моментального превращения длинных кредитов в живые деньги, то есть когда кредиты обретают свойство, называемое ликвидностью. Именно это и происходит на рынке облигаций, да и вообще при секьюритизации. Нынешние неограниченные возможности рефинансирования облигационных портфелей прямо-таки вынуждают банки пускать все короткие ресурсы на покупку долговых обязательств, тем более, что это не только не наказывается, а наоборот, к этому прилагаются дополнительные бонусы. Например, ОФЗ репуется в ЦБ без дисконта, а для нормативов учитывается как cash. И это – для бумаг со сроком погашения несколько лет. Для качественных корпоративных бумаг условия пожестче, но все равно трансформация не ограничивается практически ничем, разве что величиной дисконтов. Единственная расплата – высокий рыночный риск, да и то, отрицательную переоценку можно долго терпеть, ожидая, пока бумага вернется к номиналу. Единственная серьезная угроза такой трансформации – кризис фондирования, который моментально превращает все кареты в тыквы, и бонд «Газпрома» из выгодной инвестиции разом становится неликвидным кредитом под непривлекательную ставку. Да и то, Банк России и другие центральные банки своими экстраординарными мерами поддержки свели такой риск к минимуму. Да здравствует эра великой трансформации! ТРАНСФОРМАЦИЯ – ХОРОШО ИЛИ ПЛОХО? Ну, наверное, во всем можно найти как позитивные, так и негативные стороны. Судя по тому, какая динамика наблюдается в кредитовании и эмиссии долговых бумаг, без трансформации и в России, и в мире реальный сектор до сих пор оставался бы полностью отрезанным от кредитных ресурсов. И это – несомненный плюс трансформации. Центральные банки снабжают рынки преимущественно короткими ресурсами, поэтому основное бремя дарить кредит людям несут «трансформаторы». Исключение – только Федеральный резерв, который, не мудрствуя лукаво, «замутил» программу скупки MBS на триллион с четвертью, назвав это кредитным смягчением, хотя, по сути, это прямое кредитование экономики на срок до 30 лет без посредников в лице скромных тружеников финансового рынка. Наш ЦБ, по счастью, лишен возможности использовать печатный станок с таким размахом и кредитует в основном коротко. Вторым плюсом трансформации можно счесть увеличение эффективности управления банковской ликвидностью. То есть в умеренных масштабах трансформация полезна. Однако есть и явные минусы. Прежде всего, следует помнить о высоких рыночных рисках, сопутствующих трансформации, и совершенно очевидно, что без гарантии ликвидности со стороны центральных банков трансформация таких масштабов, как нынешняя, вряд ли была бы возможна. А это само по себе является серьезным риском, который заключается в том, что будет крайне трудно начать изымать монетарные стимулы, не поставив под удар «трансформаторов», что чревато новым взрывным ростом процентных ставок для бизнеса и населения. Очевидного выхода из этой ситуации пока, если честно, я не вижу. Для России трансформация вообще является родовым пятном банковской системы. О причинах я уже неоднократно говорил ранее: прежде всего это стабильно отрицательные реальные процентные ставки. Например, уже сейчас ЦБ кредитует под залог облигаций под ставку чуть выше 6%, при инфляции около 9,0%. Крупный бизнес опять приучается к тому, что для них стоимость кредитных ресурсов ниже инфляции – это норма. Это значит, что местные банки могут кредитовать их только за счет трансформации. Развивать качественную долгосрочную ресурсную базу в такой ситуации у них нет ни стимулов, ни возможности. Ставки по депозитам, которые бы обеспечили рентабельность качественному долгосрочному кредитному портфелю, не будут интересны населению, так как они не покроют инфляцию. Это – тупик. Путь в никуда. У российских банков в такой ситуации нет будущего. У них не будет ни стабильной ресурсной базы, ни качественного кредитного портфеля, а это значит, что не будет и хороших кредитных рейтингов. Поэтому даже за счет внешних займов они не смогут кредитовать первый эшелон, а только лишь SME-Retail, так как крупный и средний бизнес и без посредников займет на рынке внешнего долга дешевле, чем любой банк. Банковская система, живущая только за счет трансформации и внешних займов, лишена шансов на развитие. Однако выход из этого тупика я вижу только один – жестко давить инфляцию, не считаясь с краткосрочными издержками. К ЧЕМУ ВСЕ ЭТИ ДЛИННЫЕ РАССУЖДЕНИЯ? А к тому, что все чаще предложения по стимулированию развития банковской системы сводятся к лозунгам «Укрупнить!», «Объединить!», «Заставить их увеличить!», «Консолидировать!» и тому подобное. Господа, ну право слово, сколько можно? Уж сколько раз твердили миру: размер – не главное, нет, все без толку. Мы можем административно убить все банки за пределами второй сотни, остальные объединить в десяток мегабанков и насильно их рекапитализировать. Только проблем это никаких не решит. Если сложить в одну большую кучу все разрозненные проблемы, эта куча по-прежнему будет представлять собой гору проблем и ничего иного. Качественного рывка не произойдет, а если произойдет, то только в худшую сторону. За примерами ходить далеко не надо. Возьмите Казахстан. Вот уж где не было недостатка в крупных банках, при все тех же системных проблемах. И что в итоге? Все то же самое, что и у нас, только еще хуже. Проблемы банковского сектора России носят столь фундаментальный характер, что без коренного пересмотра экономической политики государства, прежде всего, по отношению к инфляции, их не решить. Хотя и от рекапитализации, конечно, вреда не будет. И да, кстати, если уж кому-то очень хочется бороться с трансформацией на мировом уровне, то куда лучше это делать, откалибровав соответствующим образом нормативы ликвидности и распространив их действие на небанковскую часть финансового сектора, а не путем изобретения новых налогов.
