Риск и доходность: мифы и правда, или доход как плата за риск

Риск инвестиций и требуемая доходность от них связаны прямым взаимоотношением. По мере роста рискованности инвестиций, ожидаемый доход растет. Мы рассмотрели это соотношение на примере портфеля венчурной фирмы в статье «Портфель венчурного фонда: Какие стартапы нужны профессиональным инвесторам». Не следует считать, что это соотношение соблюдаются только для прямых инвестиций наивысшего класса риска – оно действует для любых инвестиционных ситуаций. 

Что мы знаем о риске и его природе? Эмпирическое наблюдение о связи риска и доходности объясняют теории CAPM (capital asset pricing model – модель ценообразования капитальных активов) и APT (arbitrage pricing theory – арбитражного ценообразования). 

В практике финансового моделирования нам скорее всего не придется прибегать к расчету показателей по данным моделям, поэтому сосредоточимся на том, как именно они интерпретируют само понятие риска. 

Модель CAPM, возникшая в 1960-х гг., рассматривает риск как «черный ящик» – в ней это некая внешняя константа . 

Предположим, что R_f – безрисковая доходность, то есть минимальная доходность любых доступных на рынке инвестиций, R_m – текущая доходность инвестиций в целом по рынку, R_i – требуемая доходность инвестиций по определенному активу i. Согласно CAPM, ожидаемая доходность актива может быть выражена следующим линейным соотношением:

R_i = R_f + β_i * (R_m — R_f) + α_i

Здесь коэффициент α (альфа) – премия к риск-оптимальной доходности. На оптимальном рынке «альфа» актива будет равна нулю, но в моменте она может быть положительной за счет арбитража. 

Коэффициент β (бета) – волатильность доходности актива относительно доходности рынка. «Бета» выражается как отношение ковариации доходностей актива и рынка к дисперсии доходности рынка вида:

β = Cov (R_i, R_m) )/ Var R_i

Как видим, риск в модели CAPM не объясняется, а рассчитывается ex posteriori, из исторических данных рынка. Поскольку прошлые результаты фирмы не являются ни предсказанием, ни гарантией ее будущих результатов, использование индикатора на основе прошлых данных – мера весьма ограниченной применимости. Даже для зрелого бизнеса, информация о котором открыта, и капитализация которого формируется на свободном рынке, стабильность финансовых результатов и стоимости его ценных бумаг может быть нарушена множеством внешних факторов (и часто нарушается). Для растущего же бизнеса будущее формируется динамично и очень опосредованно связано с даже недалеким прошлым. Рынок непубличных компаний, как правило, неликвиден и непрозрачен, и количественная оценка отношения цены отдельного стартапа к рынку стартапов вообще – задача практически невыполнимая из-за дефицита данных и часто бессмысленная. 

Но это не значит, что CAPM не добавляет ничего к пониманию инвестиционного риска в целом, вне фондовых рынков. Бету не следует понимать как точную статистическую величину или ничто – ее финансовый смысл в том, что актив нельзя рассматривать в отрыве от рынка. Бета может быть как количественно точной мерой волатильности «голубой фишки», так и субъективным отношением инвестора к стартапу относительно других подобных стартапов. 

APT делает следующий шаг в объяснении риска, рассматривая его как средневзвешенное суммы различных факторов риска. Для n факторов риска F (F₁, F₂ ... F_n), чувствительность доходности актива к которым выражается соответственно коэффициентами b (b₁, b₂ ... b_n) требуемая доходность актива i может быть выражена как

R_i = ⁿΣ_j=1 ( b_jF_j) + a_i + ε_i

где a некая константа доходности, а ε (эпсилон) – чувствительность доходности к случайным внешним шокам положительного и отрицательного характера.

APM считает риск функцией «факторов риска», что как бы приоткрывает «черный ящик», но собственно «факторы» рассматривает как экзогенные для модели, предполагая, что их значения и соотношение с доходностью известны и также линейны. Однако важный вывод APM состоит в том, что если фактическое значение доходности отклоняется от расчетного, с течением времени этот дисбаланс будет устранен за счет арбитража. Более доходный актив будет покупаться, его цена будет расти; менее доходный продаваться, его цена будет падать. В результате соотношения рисков придут в равновесие. 

Из этих моделей следует сделать один важный вывод. Очень часто и инвесторы, и предприниматели, рассматривая целевую капитализацию финансовой модели, как полученную в результате DCF (т.е. NPV ее CF), так и определенную «по рынку», сравнением с аналогичными компаниями, обсуждают «скидку за повышенный риск». Это – пример полного непонимания природы финансового риска. Риск вносится в финансовую модель целиком и полностью в качестве ее дисконта. 

Если модель предусматривает несколько сценариев развития фирмы – вероятность реализации каждого из сценариев уже включает в себя поправку на риск, что осуществится не этот сценарий, а другой. Равным образом, фактические цены, уплаченные за активы, уже содержат в себе полноценную «скидку на риск» (или премию за его пониженную долю) в той мере, в какой участники рынка субъективно согласны в отношении соотношения риск–доходность.

Риск, как мы видим, является статистической мерой, оценивающей неопределенность будущего фирмы. Ожидаемая доходность инвестиций – это величина, объективно примиряющая инвестора с риском. Образно говоря, это будущий доход, надежда на который дает возможность спать спокойно. Риск индивидуальной инвестиции никуда не исчезает, но в сознании инвестора он нейтрализуется обоснованным ожиданием будущего дохода. 

Статистическая природа инвестиционного риска часто приводит к ошибке смешения его с индивидуальным риском конкретной фирмы. Часто встречается мнение, что по мере роста стартапа «риски исчезают». Так говорят о «технологических рисках», «рыночных рисках» и так далее. Это ошибка, поскольку здесь смешиваются понятия «риска» и «факторов риска». Факторы риска изменяются, но риск не исчезает никуда – он фундаментально присущ деятельности фирмы по самой ее природе. То, что более ранняя фаза развития фирмы связана с более высокими доходностями (см. прилагаемую таблицу) – свойство, проявляющееся на достаточно большой выборке. Индивидуальные доходности могут резко отличаться от среднего. Фонд с диверсифицированным портфелем, как мы видели раньше, с определенной долей уверенности повышает высокий, но не запредельный доход, индивидуальный инвестор в одну фирму может получить как нестандартно высокий доход, так и лишиться всех инвестиций.

Индивидуальный риск фирмы на фундаментальном уровне сопряжен с тем, что фирма работает, развивается, меняется, меняется рынок вокруг нее, меняются ее покупатели, ее партнеры, ее конкуренты, меняются среда и мир. Более поздняя фаза развития фирмы не обязательно означает меньший риск. Крупные фирмы банкротятся, теряют рынок и иначе падают так же, как и малые, и создают своим падением убытки большего масштаба. 20 лет назад ныне величественный Apple едва не прекратил существование, причем успев до этого стать одной из самых успешных технологических компаний 1980-х гг. Почти исчезнувший сейчас Novell в течение 20 лет, двух технологических циклов был обладателем рекорда по самому быстрому росту капитализации с ноля до 100 миллионов долларов. Примеры Enron, Nokia, а сейчас Facebook показывают, что никакой размер и успех не являются гарантией от стремительно развивающихся проблем, которые могут на глазах уничтожить былое процветание. Это свойственно не только технологической экономике, но и «реальной» – многие компании, входившие в первые десятки и сотни в мире и по странам в 1920-е, в 1950-е, в 1970-е годы, сейчас влачат куда более скромное существование, или вовсе исчезли. Существовать и жить – значит рисковать! 

«Устранить» или «минимизировать» инвестиционный риск, как часто выражаются и инвесторы, и предприниматели, невозможно. Задача инвестора не минимизация риска, а максимизация доходности. Это оселок, отличающий инвестора, понимающего риск, от инвестора, его не понимающего. А как мы уже увидели, понимать природу риска – значит понимать природу доходности, поскольку риск и доход неразрывно связаны и друг без друга невозможны. 

Фактические сравнительные доходности разных финансовых инструментов на 31 декабря 2011 г., США