Портфель венчурного фонда: какие стартапы нужны инвесторам-профи?

Известный американский предприниматель Питер Губер (продюсер «Человека дождя», «Полуночного экспресса» и ряда других культовых фильмов) был назначен в 1989 году главой Columbia Pictures, которую только что купил Sony. Говорят, что на первую встречу с новым руководителем из Японии приехала делегация во главе с престарелым другом детства Акио Мориты, не знавшим ни слова по-английски, с ним двое руководителей помоложе, лет по 70, которые могли поздороваться, несколько слегка англоязычных молодых сотрудников на седьмом десятке лет и совсем юный переводчик (ему не было и 60). Для сравнения, Губеру было 47 лет. 

Губер описал делегации общепринятый бизнес-план голливудской киностудии. Ежегодно киностудия будет выпускать 14–15 фильмов. Из них один будет мегахитом, еще два – просто хитами. Еще 2–3 фильма пройдут нормально и, возможно, дадут какие-то фрайнчазинговые возможности. Из остальных фильмов 6 отобьют в прокате свои бюджеты, а 3–4 окажутся «бомбами» – провалятся с треском, если вообще не попадут на полку. 

Японцы внимательно выслушали все, и старший делегации сказал через переводчика: «Губер-сан, я все понял, только не понял одного – зачем вы делаете бомбы? Со следующего года я запрещаю вам делать бомбы. Делайте только хиты». 

Что ответил на это Губер, и ответил ли вообще, городская легенда умалчивает. Мы с вами, в отличие от японских менеджеров, уже понимаем, что такое ожидаемый сценарий, и почему Губер был прав, а его начальство нет. Так вот, инвестор в стартапы, он же венчурный фонд, на уровне финансовой модели устроен точно так же, как голливудская киностудия. Я думаю, интуитивно все уже поняли, почему. Процесс создания нового бизнеса и процесс создания нового фильма – это творческие и стохастические процессы, с непредсказуемым исходом и огромной вариативностью. Достоверно мы знаем только то, что даже у самого лучшего кино- или хайтек-проекта на старте примерно один шанс из 15 стать суперзвездой. Разница лишь в цикле: в кинопроизводстве от старта до кассовой окупаемости проходит от полутора до трех–четырех лет, а у стартапа в области ТМТ (телеком, медия, технологии) – пять–семь лет. А все остальное – одинаково: сначала огромные траты, затем, в одночасье, – денежный водопад или провал и забвение. 

Теперь оценим ожидаемый сценарий количественно. Представим себе фонд, у которого есть 15 портфельных компаний. В каждую была инвестирована одна и та же сумма. Из них 4 пошли под списание в ноль, 4 – вернули только затраченные деньги, 3 – вернули вдвое больше затраченного. Сразу перейдем на венчурный жаргон – эта операция будет записана как 4 х0, 4 х1, 3 х2. «Икс» (читается как «экс») – это multiple (букв. мультипликатор или множитель), фактор увеличения инвестиций. Фактор, подчеркиваю, чисто бухгалтерско-арифметический, срок возврата и доходность он в расчет не берет. Продолжим вводную. Еще 2 компании – х5. Одна – х10. И последняя – х50. Как из этих данных вывести ожидаемый доход?

Общий доход такого фонда составит: 

0 + 0 + 0 + 0 + 1 + 1 + 1 + 1 +2 + 2 + 2 + 5 + 5 + 10 + 50 = 80

Таким образом, мультипликатор всего фонда составит 80 / 15 = 5,33. Не так и много, как видим. 

Из такой структуры ожидаемого сценария следует два важных вывода. Во-первых, те венчурные инвесторы, которые говорят стартапу «вы для нас слишком рискованная сделка» или «покажите нам способ минимизации риска» (а в России таких пока полно), совершенно не понимают, для чего им деньги. Их доверители в любом случае вложили в них ту малую толику своего портфеля, которую они выделили на риск. Риск они могут минимизировать и без венчурных фондов: купив гособлигации, скажем, или золото. А от венчурных фондов им нужна доходность. Такие инвесторы стреляют себе в ногу: если они будут сосредоточены на низкорисковых сделках, они сами ограничивают себя выходами в х2–х3, ну, если сильно, повезет – в х5. И что они в таком случае заработают в итоге? Только убыток. Две трети дохода фонда образует доход от одной-единственной «суперзвездной» сделки, а оставшуюся треть в основном образуют сделки «звездные». Фонду не нужны надежные середнячки в большом количестве. Фонду нужна одна-единственная суперзвезда! Иначе он просто вылетит в трубу. Примеров масса: скажем, фонды-инвесторы Google (ими управляли венчурные фирмы Sequoia Capital и KPCB) до самого момента IPO были в глубоком техническом минусе, а после IPO стали одними из самых доходных фондов десятилетия. 

И второй важный вывод. Если стартап хочет получить инвестиции от грамотного фонда, он не должен доказывать фонду, что он гарантированно вернет инвестиции (х1). Это все равно что сказать «я потяну ваш портфель на дно». И не должен говорить «я сделаю вам х5,33 на ваши деньги». Это означает, что стартап покажет только средний результат по портфелю. Зачем тратить деньги на то, что уже точно на старте не улучшит результат? Единственный стартап, который интересует нормальный венчурный фонд, это… ?

Надеюсь, правильно. Стартап с потенциалом не меньше суперзвезды. Только такой стартап в портфеле оставляет инвестору надежду заработать хотя бы х5,33. Ведь инвестор не видит будущего и не может знать, КАКОЙ ИЗ 15 стартапов – та самая суперзвезда. Фонд, как и киностудия, не может не произвести некоторое число бомб, но его подлинное счастье – в одной неизвестной на старте суперзвездной компании. Остальные портфельные компании фонду, по большому счету, неважны. Интересно, что экономист Шервин Розен, описывая феномен, где вырвавшийся из массы соискателей победитель забирает все или непропорционально большую долю, использовал именно этот термин – «экономика суперзвезд». Так устроены все деловые сектора, опирающиеся на ценность таланта – инвестиционный банкинг, профессиональный спорт, музыка, кино… и хайтек тоже. 

Итак, стартап должен претендовать на то, чтоб стать суперзвездой. Не ради тщеславия. А ради того, чтоб выжить в сложном мире технологического бизнеса. 

Разобравшись в том, как работают институциональные инвесторы технологического мира, мы можем переходить к собственно понятию инвестиций.