Олег Ицхоки: «То, что мы пока не видим финансовых репрессий, означает, что ситуация в российской экономике еще не предкризисная»

Грозит ли российской экономике стагфляция, почему высокая ставка ЦБ не влияет на активность бизнеса и как оценивать ВВП в условиях военного времени? Поговорили обо всем этом с профессором экономики Гарвардского университета, экономистом Олегом Ицхоки.

— Последние данные Росстата и Минэкономразвития показывают: экономика замедляется (ВВП в августе — 2,4% против 3,5% в июле и 4,7% в первом полугодии), а инфляция, притормозившая в начале сентября, вновь растет (0,19% в последнюю неделю против 0,06% в предыдущую). При этом бюджет на 2025 год и внезапно найденные на расходы в этом году 1,5 трлн рублей не дают надежд на то, что ситуация изменится. Все это похоже на стагфляцию?

— Мне кажется, говорить о том, что ситуация кризисная, нельзя. Смотрите, есть огромный дисбаланс, который вызван военными расходами. Это, по самым скромным подсчетам, как запланировано в бюджете, 6,2% ВВП. А если добавлять смежные с ними вещи, то это, наверное, все 10% ВВП. И тут хорошо бы иметь какую-то оценку, более аккуратную, чем военный бюджет в 6,2% ВВП — это явно нижняя граница. Я буду исходить из того, что это ближе к 10% ВВП, практически половина государственного бюджета. Это совершенно огромная величина. То есть когда мы говорим про обычный бизнес-цикл в развитых странах, речь идет о флуктуациях в 1–2% ВВП. А здесь за несколько лет появилась статья расходов в 10% ВВП — условно говоря, это 10% ресурсов изъяли из экономики. Помимо этого, была эмиграция, это тоже какая-то компонента изъятия на рынке труда.

С одной стороны, изъяли ресурсы из экономики — из гражданской экономики в первую очередь — изъяли трудовые ресурсы. Это и солдаты, которых призвали, и люди, которые работают на военных предприятиях. То есть большая часть производительной экономики была изъята из гражданского производства.

С другой стороны, экономику накачали деньгами, потому что обратная сторона этих расходов в 10% ВВП — это чьи-то доходы в экономике, в основном в гражданской. Потому что когда солдаты, которым платят эти деньги, погибают — эти деньги достаются дальше их родственникам, которые эти деньги тратят.

Поэтому, с одной стороны, изъяли ресурсы для производства. А с другой стороны — огромный такой финансовый стимул для людей, которые заняты в военной экономике. И то, что наблюдается, — это как раз результат этого дисбаланса: товаров производится меньше, импорт тоже стал более дорогой из-за санкций, из-за ослабевшего рубля. Поэтому заменить импортом дефицит не получается, как это можно было в другое время. И получается, что спрос, который вызван финансированием [людей, связанных с войной], не покрывается производством.

Отсюда идет инфляция, отсюда безработица на двухпроцентном уровне. То есть нельзя сказать, что это экономика, которая стагнирует.

Это экономика, из которой изымаются ресурсы. Она просто не может удовлетворить гражданский спрос при тех ресурсах, которые есть. И из-за этого — инфляция.

Как мы с военным бюджетом точно не знаем, какая там реальная цифра, точно так же с инфляцией мы точно не знаем, какая у нее цифра. Может быть, как официальные данные, около 9%, но в это сложно поверить. С другой стороны, если бы инфляция была 20%, то у нас были бы сигналы об этом. Скорее всего, она где-то между этими цифрами, но все же ближе к ключевой ставке ЦБ. Потому что, если согласиться, что потребительская инфляция 9%, то реальная процентная ставка [ключевая ставка ЦБ минус инфляция. — Republic] получается 10%. В принципе, мы мало знаем экономик с такой реальной ставкой, редко эта ставка превышает 5–7%. А значит, и в нашем случае реальная инфляция где-то здесь.

— Ну да, то есть это 12–15% инфляция.

— Наверное. Я бы не хотел гадать, но моя оценка — между 9 и 20%, а для более точной оценки нужно хорошее исследование. В любом случае это еще не «убежавшая» инфляция, когда Центральный банк потерял контроль над ситуацией окончательно и инфляция определяется и разгоняется потребительскими ожиданиями. Пока это все-таки относительно контролируемая высокая инфляция. Это не как ситуация в Турции двухлетней давности, где действительно инфляция «убежала».

А дальше — это вопрос, как Центральный банк это контролирует.

— Как раз хотела спросить об эффективности его контроля в условиях увеличения военных госрасходов.

— Вот это важная часть истории: что есть эти государственные расходы, которые изымают много ресурсов из экономики, добавляя в нее деньги. И Центральный банк должен, по идее, как бы «стерилизовать» эти деньги. То есть раздали 10% ВВП в виде стимула для экономики — нужно сделать так, чтобы люди не использовали эти деньги для потребления, а просто оставили бы их как сбережения под высокую процентную ставку. Центральный банк поднимает процентную ставку — и это влияет на людей, которые активно принимают решения между потреблением и сбережением. Например, покупать или нет квартиру, покупать или нет что-то еще.

Но на людей, которые получили этот денежный стимул и которые не покупали вещи до него потому, что просто не было денег, а не потому, что они выбирали между сбережениями и потреблением, это не действует — они все равно потратят эти деньги. То есть большая часть этого стимула все равно тратится на товары. И на этих людей, которые получили деньги впервые в жизни, процентная ставка не влияет.

Дальше: есть большая военная часть экономики и смежные отрасли, которые получают льготные кредиты или вообще не должны их возвращать, если что. На них процентная ставка тоже не влияет.

Таким образом, остается лишь часть экономики, которая может быть чувствительна к процентной ставке. Это люди, которые, может быть, раньше брали кредиты для потребления, — для них кредиты стали намного дороже. Это люди, которые принимают решения между потреблением и сбережением, компании, которые выбирают инвестировать или нет, — на них тоже влияет высокая процентная ставка. Но это только часть экономики.

И теперь у Центрального банка проблема: правительство финансирует большую часть экономики, на которую не влияет процентная ставка, и там это финансирование моментально переходит в потребление, вне зависимости от того, какая высокая процентная ставка, — и есть часть экономики, на которую процентная ставка влияет. И в обычное время экономика не суперчувствительна к процентной ставке, а сейчас она еще менее чувствительна. И это, видимо, отвечает на ваш вопрос: Центральный банк делает то, что он может в этих условиях. Но при том, что есть этот финансовый стимул, процентная ставка — это не слишком эффективный метод, чтобы нейтрализовать этот стимул. Потому что люди деньги в любом случае тратят, вне зависимости от этой процентной ставки.

И получается такая ситуация, что, с одной стороны, Центральный банк как бы своей политикой не дал инфляции «убежать». Но, с другой стороны, он ничего не может сделать с этим дисбалансом между спросом в экономике и предложением. И этот дисбаланс вряд ли за счет 20%-ной или еще более высокой ставки уйдет. Он будет оставаться.

Как мы можем это увидеть? По безработице. Потому что безработица сейчас 2,4%. Это как раз показатель того, что рынок труда не сходится в балансе, спрос и предложение не сходятся. Такая безработица, так же, как 10%-ная реальная ставка, не случается обычно в экономиках. Поэтому до тех пор, пока безработица не придет в норму — а норма это около 4%, — это сигнал того, что на рынке труда нет равновесия. А если на рынке труда нет равновесия, то буду расти зарплаты и цены.

Но опять же, говорить о том, что это стагфляция, нельзя. Стагфляция — это когда безработица 10% и инфляция высокая. То есть это совершенно не та ситуация. Может ли при этом быть так, что экономика не растет? Да, конечно, потому что экономика сейчас находится намного выше своего потенциала. Потому что 10% экономики отправлено на войну, и это, в принципе, ресурсы, которых не было. То есть экономика работает больше смен, чем она бы работала в нормальных условиях, если брать вместе военную и гражданские отрасли. Так что может оказаться, что на этом уровне экономика остановится. Но это не ситуация, когда, как при стагфляции, есть рецессия и инфляция.

И последний вопрос. Все эти цифры про рост экономики — тут надо понимать, что они во многом иллюзорны. Потому что 10% этой экономики — это военное производство, где совершенно не ясно, по каким ценам его надо оценивать. Скорее всего, цифру можно ставить какую угодно — государство само себе платит деньги в этом секторе. Оно может любую цену за так нарисовать, и чем выше цена, тем больше будет выглядеть якобы рост в этой части, если они поиграют с ценовым индексом. Поэтому к этим цифрам нужно относиться с пониманием.

Мне кажется, более правильно говорить не про рост. Правильнее измерить количество ресурсов, которые уходят на войну, на военное производство, — и количество ресурсов, которые идут в гражданскую экономику. И пытаться оценить все-таки рост (или падение) гражданской части экономики. Рост имеет смысл оценивать с точки зрения производственных возможностей для потребления.

А понятие ВВП там, где большая часть его не рыночная — а военное производство это не рыночная экономика, — оно просто теряет смысл.

И например, если будут большие флуктуации в этом военном производстве, то когда-то это будет выглядеть так, как будто растет ВВП, когда-то — как будто падает. Но это совершенно никак не влияет на производственные возможности для потребления. А вот вопрос про инфляцию, например, он как раз про это: насколько спрос сопоставим с производственными возможностями экономики. И главная часть истории: что производственные возможности для гражданского потребления сильно сузились. В первую очередь из-за дефицита работников. И это основная часть истории, почему происходит инфляция.

— Есть сейчас такое мнение, что ЦБ своей высокой ставкой теперь уже инфляцию не подавляет, а стимулирует. Потому что и производители, и продавцы увеличивают цены в гражданском секторе. Плюс тарифная политика: тарифы тоже растут со ссылкой на инфляцию. С вашей точки зрения, насколько верна мысль, что высокая ставка равняется разгону инфляции?

— Все-таки есть понимание, что единственный инструмент Центрального банка — это процентная ставка, и чем она выше, тем он сильнее замедляет экономику. В этом смысле, в конечном итоге, единственный способ остановить инфляцию — это затормозить экономику. Другого способа нет. Если представить ситуацию, где была бы более низкая процентная ставка и Центральный банк не использовал бы ее активно, то тогда он просто потерял бы контроль над ситуацией. И тогда дальше возникает проблема потребительских ожиданий: люди в ожидании более высоких цен ведут себя соответственно. Своей процентной ставкой Центральный банк сжимает спрос и пытается все-таки корректировать потребительские ожидания. Это как раз две функции Центрального банка.

То, что вы говорите, конечно, справедливо в том смысле, что высокая ставка делает производство в экономике дорогим, что приводит к росту издержек. И они, в свою очередь, повысят ценность, чтобы снизился спрос. Это немножечко контринтуитивно, но смысл состоит именно в этом. У процентной ставки есть два эффекта: она действительно влияет на издержки производства, но идея такая, что она должна снизить желание потреблять еще больше. В этом смысле это единственный инструмент. Без этого инструмента у вас издержки производства будут в первую очередь определяться дефицитом на рынке ресурсов. Ресурсов не хватает для производства, ресурсы должны дорожать в любом случае. Но если не повышать процентную ставку, то вы не будете тормозить при этом желание людей потреблять. И в этом смысле единственный способ у Центрального банка контролировать ситуацию — это пытаться за счет высокой ставки снизить потребление, дать людям стимулы сберегать, снизить стимулы брать кредиты для потребления. И это происходит. Но это, как мы обсудили, маленькая часть экономики. А другая часть экономики все равно требует ресурса.

И второе — это сделать [за счет высокой ставки] кредиты для фирм менее доступными. Может ли это быть так, что эти менее доступные кредиты для фирмы приведут к повышению цен? Ответ — да, конечно. То есть механизм, который вы описали, присутствует. Но источник проблемы состоит в том, что не хватает ресурсов в гражданской части экономики, чтобы обеспечить спрос. И Центральный банк своими действиями эту проблему не может решить. И дальше Центральный банк выбирает между попыткой удержать ситуацию под контролем — либо уже отпустить ситуацию, не контролировать, в частности, инфляционные ожидания.

Но смотрите — правильно ли делает Центральный банк то, что он делает? Тут вопрос в том, какая у него цель.

Если цель — обеспечить возможность для того, чтобы война продолжалась дольше, то, видимо, Центральный банк делает все правильно. Соответствует ли это интересам россиян? Наверное, нет.

В этом смысле Центральный банк не делает правильную политику. Но с точки зрения обеспечения государства возможностью продолжать войну — наверное, это правильная политика.

— Да, исчерпывающе. Есть еще одно опасение. Дело в том, что ставка Центрального банка влияет также на доходность гособлигаций, которые Минфин сейчас уже просто не может размещать по прежним 16,5% доходности, потому что инвесторам хочется больше. И более того — инвесторы в условиях продолжающейся высокой инфляции предпочитают флоатеры, облигации с плавающей ставкой, привязанной к ставке ЦБ. А с другой стороны, говорят, на выплату процентов Минфин тратит уже всего на 10% меньше, чем на военные расходы. И есть опасение, что на Центральный банк в конце концов надавят и заставят его отпустить ситуацию, то есть перестать увеличивать ключевую ставку, чтобы государство просто могло обеспечивать свой долг.

— Дело не в процентной ставке, которую Центральный банк назначает. Здесь, как и в случае с инфляцией, проблема состоит не в этом. Проблема состоит в том, что у государства дефицитный бюджет, который большей частью идет на военные расходы, в условиях, когда никто государству не хочет давать деньги в долг. То есть когда у вас дефицитный бюджет, что вы делаете? Либо поднимаете налоги, и инфляция — это на самом деле инфляционный налог, она используется как налог на население, как способ снизить государственные расходы. Просто расходы — они же в рублях, и они как-то тают: пенсии и так далее. А когда у тебя бюджет не сходится, ты снижаешь расходы. Это делается за счет инфляции в основном. Ты увеличиваешь налоги — или тебе надо взять в долг. Но в текущей ситуации в долг государству никто не стремится дать. Потому что все понимают примерно, что с этим долгом произойдет. Поэтому это вопрос не в том, насколько высокая процентная ставка и можно ли заставлять Центральный банк что-то делать. Это вопрос в том, где найти желающих сберегать гособлигации под любую процентную ставку. И это — ключевая проблема.

Что при этом может сделать государство? Глупо притворяться, что у Центрального банка есть большая независимость в России. Поэтому, если будет нужно, то заставят либо Центральный банк, либо коммерческие банки покупать государственный долг. Поскольку мы этого еще не видим, то значит, ситуация не настолько плохая, бюджетный дефицит не настолько большой, чтобы его нельзя было покрыть другими, более мягкими способами. Но в тот момент, когда бюджет будет совсем не сходиться, начнут просто заставлять коммерческие банки и Центральный банк покупать государственный долг. И совершенно не важно, под какую процентную ставку — тут вопрос не в процентной ставке, а в поиске желающих купить.

Когда желающих не будет, то будут, что называется, финансовые репрессии — будут заставлять финансовые институты покупать государственный долг и фактически финансировать войну.

Если война будет продолжаться, то мы, скорее всего, это увидим. А то, что мы пока этого не видим, означает, что еще не предкризисная ситуация. А перед тем, как будет кризис, скорее всего, и инфляция будет выше, и рубль дешевле, и бюджетный дефицит будет больше. И, соответственно, будут заставлять госдолг покупать.

Пока этого нет, и так может продолжаться довольно долго. Но как долго — никто не знает. Но в этом смысле я не думаю, что вопрос стоит в том, чтобы заставить Центральный банк снизить ставку, чтобы легче было выплачивать процентные расходы. Это не главная проблема. Главная проблема — найти, кто новый государственный долг будет покупать. Пока высокая процентная ставка позволяет найти тех, кто будет покупать этот госдолг, но со временем таких желающих будет все меньше и меньше. И тогда уже придется заставлять. И я думаю, скорее всего, правительство будет делать вот это, а не требовать снижения процентной ставки.

— К этому прилегает мой последний вопрос. Дело в том, что, по последним данным, в условиях высокой ставки потребительское кредитование ожидаемо стало замедляться — все, как положено. А вот корпоративное кредитование продолжает расти. И пока никто мне не дал вразумительного ответа, почему так происходит.

— А внутри этого корпоративного кредитования какое количество фирм связано с военной отраслью или с государством?

— Ох да, у них же льготные ставки по кредитам.

— Именно. На самом деле, я просто не знаю ответ на этот вопрос. Но если данные агрегированы, то можно себе представить, что большая доля промышленного производства — это то, что сейчас связано с военным производством, — имеет какое-то либо льготное кредитование, либо кредитование по низким процентам, либо кредитование, где кредиты не возвращаются регулярно. То есть это опять про то, что процентная ставка не играет никакой роли в той части экономики, что сейчас экономика состоит из двух частей: на одну часть процентная ставка влияет, и это потребительские кредиты в частности, а на другую часть экономики она влияет намного меньше. Поэтому просто сказать, что корпоративное кредитование выросло, — это не очень информативно. Нужно знать, выросло ли кредитование там, где нет никаких льгот по процентам, по возврату кредитов и так далее. И если это так, то это интересный вопрос, за счет чего это происходит.

Можно, например, представить себе, что это не только военная промышленность, но государство, например, тратит же огромные деньги на построение новой инфраструктуры. Если строит какой-то газопровод новый — это тоже корпоративное кредитование, но там, естественно, никто на проценты не будет смотреть. То есть если сейчас происходит строительство альтернативной инфраструктуры, которая идет куда-то на Восток, то это тоже все инвестиции и корпоративное кредитование. Поэтому тут надо смотреть уже внутри данных, чтобы понять.

И вопрос еще состоит в том, есть ли инвестиции для потребительских проектов или речь все-таки идет не о потребительских проектах в основном. Но опять же, можно себе представить — поскольку структура спроса очень сильно изменилась, деньги появились у групп людей, у которых их не было, — что есть какие-то инвестиции в то, чтобы удовлетворять их спрос тоже. И там не так важно, какая процентная ставка, да? Потому что появился запрос на появление новых бизнесов с большой прибыльностью. Такое себе тоже можно представить. Не зная всех деталей, мне кажется, сложно сказать, есть ли тут какой-то парадокс или аномалия, но именно — если понимать, что сейчас экономика состоит из двух частей.